文 | 恒心  

来源 | 博望财经

近日，高端母婴品牌 BeBeBus 母公司不同集团再度更新港交所招股书，中信证券与海通国际联席保荐，距离其首次递表失效仅隔半年。

这家成立仅 6 年的公司，凭借小红书 " 种草 " 营销和差异化产品设计，从婴儿推车细分赛道突围，迅速跻身中国中高端育儿市场头部阵营。据弗若斯特沙利文数据显示，其 2024 年 GMV 在中国耐用型高端育儿产品品牌中排名第一，年营收突破 12 亿元，毛利率长期稳居 50% 左右。

然而，在亮眼数据的背后，核心业务增长失速、供应链依赖代工、出生率下行压力等问题，为其资本故事蒙上阴影。更紧迫的是，其与投资机构签署的对赌协议要求 2026 年 6 月 30 日前完成上市，否则将触发年息 10% 的赎回条款。

这场 IPO 不仅是资本退出的通道，更是一场与时间的赛跑。

品牌崛起：流量红利催生的 " 高端神话 "

天眼查数据显示，不同集团以 BeBeBus 为统一品牌，围绕育儿四大核心场景——亲子出行（推车 / 安全座椅 / 背带）、睡眠（婴儿床 / 睡袋 / 枕）、喂养（餐椅 / 餐具）、护理（纸尿裤 / 湿巾）——提供产品矩阵，在 2019 年创立了首个品牌 BeBeBus，切入高端育儿产品市场。核心管理层包括董事长汪蔚与 CEO 沈凌，并先后获得天图资本、源码（高榕）资本、经纬系（MPC/Tembusu）、泰康人寿等机构投资，估值实现飙升，成长为中国育儿产品市场的知名品牌。

BeBeBus 的崛起，源于以下三个主要因素。

精准定位，切入中产家庭的 " 育儿消费升级 "。BeBeBus 的爆发式增长，源于对新一代父母需求的精准捕捉。与传统母婴品牌强调功能性不同，其以 " 高颜值设计 + 跨领域技术融合 " 为核心卖点。产品设计跨界创新，婴儿推车采用航空级镁合金材料，儿童安全座椅植入 Cobra 记忆棉和杜邦防撞泡沫，可折叠婴儿床集成空气净化与夜光功能，定价较普通品牌高出不少；场景化延伸策略，从婴儿推车、安全座椅等四大核心品类，拓展至出行、睡眠、喂养、护理四大场景，SKU 数量从 2022 年的 142 个增至 2025 年上半年的 290 个，复购率也相应从 20.1% 提升至 40.9%。

流量引擎，All in 社交媒体的 " 网红公式 "。创始人汪蔚与沈凌深谙流量密码，早期将资源集中投入小红书平台：KOL 矩阵构建品牌声量，据招股书，不同集团已与超过 1.6 万个来自不同平台的达人合作，其中超过 20 位 KOL 拥有超过百万粉丝，在小红书上，#bebebus 这一话题的总浏览量过亿，实现 " 种草 - 搜索 - 转化 " 闭环；营销费用高企反噬利润，3 年半销售费用累计近 11 亿元，费用率均超 30%，而研发投入累计仅 7000 万元，不足营销费用的 10%。

轻资产模式，代工依赖与专利护城河的双面性。品牌虽掌握不少国内外专利，但生产端高度外包：供应链风险集中，除儿童安全座椅和部分餐椅自产外，婴儿推车、睡袋等产品完全外包给第三方，质量控制依赖设计规范和专利约束。2024 年前五大客户贡献收入占比较高，且主要分销商合作稳定性存疑。招股书还特别提示，若代工厂出现生产事故或关键客户流失，可能导致供应链中断或收入大幅波动。

增长曲线：结构性调整下的 " 喜忧交织 "

一个直观的感受，不同集团的高毛利与增长放缓并存。

据招股书显示，不同集团 2022-2024 年收入从 5.07 亿元攀升至 12.49 亿元，年复合增长率达 57%；同期经调整纯利由 977 万元增至 1.11 亿元，盈利能力显著提升。2025 年上半年收入 7.26 亿元，同比增长 24.7%，毛利率稳定在 49.4%。

尽管连续三年盈利，但核心业务隐现疲态。出行场景（婴儿车 / 安全座椅）2025 年上半年收入同比下滑，毛利率也有所下降；睡眠场景收入增速更是骤降，毛利率同步下滑。

业务结构转型，从耐用品到护理消耗品的 " 降维求生 "。为对冲核心品类增长乏力，不同集团加速向低毛利护理产品倾斜：护理品类成新引擎，纸尿裤、湿巾等产品收入占比从 2022 年 8.2% 飙升至 2025 上半年 42.3%，收入同比大增；毛利结构承压，护理品毛利率远低于睡眠场景和出行场景，业务扩张拉低整体盈利水平。

渠道博弈，线上依赖与线下扩张的平衡难题。线上流量成本攀升，超七成收入来自电商平台，面临佣金上涨、算法规则变动等不确定性；线下门店急速扩张，第三方门店数量虽有所增加，但单店效率未披露，可能稀释运营效率。

此外，白热化市场竞争也不容忽视。中国育儿产品市场前五大品牌市场份额不足 20%，国际品牌与本土企业均在加速布局。竞争对手可能通过技术迭代、价格战或渠道扩张挤压 BeBeBus 的市场空间。而不同集团过度依赖电商平台使其面临流量成本上升、平台政策变动等不确定性。若主要平台调整佣金规则或用户消费习惯转向线下，可能直接影响业绩稳定性。

资本对赌：一场与时间的赛跑

对赌倒计时，IPO 或为唯一出路。

据投资协议条款显示，不同集团需在 2026 年 6 月 30 日前完成合格上市，否则天图投资、高榕资本等机构有权要求按发行价 100%+ 年息 10% 赎回股权。目前估值约 20 亿元，但母婴赛道近期估值回调，上市定价承压。

据招股书披露，募集资金将主要用于三大方向：一是供应链自主化，扩建宁波第二工厂（2026 年投产，年产能 80 万件），降低代工风险；二是国际化破局，通过美国子公司 BeBeBus USA、印尼实体及亚马逊渠道进军欧美、东南亚市场，瞄准当地 8.1% 的行业增速；三是技术研发补课，强化智能儿童座椅等创新品类，但研发投入占比太低，实效存疑。

当然，不同集团还面临着人口结构逆转与竞争红海等长期挑战。出生率下行压力，2023 年中国新生儿约 900 万，预计 2025-2029 年维持在 800 万 / 年，耐用育儿品需求收缩；巨头 " 降维打击 "，孩子王、Babycare 等渠道商整合供应链推出自有品牌，以高性价比挤压高端市场；" 平替 " 消费趋势，经济理性主义下，中产家庭对高端母婴品的支付意愿减弱。

BeBeBus 的 IPO 冲刺，映射出中国母婴消费市场的结构性变迁：从增量到存量，当人口红利退潮，企业不得不从 " 高溢价耐用品 " 转向 " 高频消耗品 " 维持增长，但需警惕毛利率滑坡风险；从流量到留量，过度依赖社交营销的品牌需重构用户价值，将 " 网红复购率 " 转化为真正的品牌忠诚度；从代工到技术，高端定位需以核心技术为根基，否则轻资产模式易在成本波动、供应链风险中失控。

若成功上市，不同集团或成为母婴消费升级与资本化进程中的标志性样本；但若无法在资本窗口期内证明可持续盈利能力，其 " 高端故事 " 恐难逃泡沫质疑。当资本潮水退去，唯有产品力与用户价值才是真正的护城河。博望财经将持续关注。