天风证券股份有限公司孙海洋近期对森马服饰进行研究并发布了研究报告《营收增长稳健，费用拖累短期利润》，给予森马服饰买入评级。

森马服饰 ( 002563 )

公司发布 25H1 半年报

25H1 公司营收 61.5 亿，同比 +3%，归母净利 3.3 亿，同比 -41%，扣非归母净利 3 亿，同比 -45%；

其中 25Q2 公司实现营收 30.7 亿，同比 +9%，归母净利 1.1 亿，同比 -46%，扣非归母净利 1 亿，同比 -49%。

25H1 毛利率 46.7%，较上年同期微升 0.6pct，公司销售费用及管理费用同比分别 +17.7%/9.1%，主要由于新开门店增加及线上投流费用上升以及股票期权费用增加，导致短期盈利承压，归母净利率 5.3%，同比下降 4pct。

截至 2025H1 期末，公司存货 36.99 亿元，较去年同期增加 3.4 亿元，同比 +10.1%；其中一年期以内货品占比 75%，库存结构保持相对健康稳定。25 上半年包括线上和线下、直营和加盟，全系统终端零售同比中个位数增长。进入 7 月 8 月份以来，公司销售仍然保持向好，当月全系统终端零售达到两位数增长。

童装业务驱动增长

童装业务表现突出。分品类看，公司休闲服饰收入 17.23 亿元，同比 -5%，占总收入的 28%。童装收入达 43.13 亿元，同比 +6%，占总收入的 70%，成为主要增长引擎。毛利率方面，童装毛利率 48.2%，同比 -1.3pct，休闲服饰毛利率 43.2%，同比 +4.7pct。

童装行业景气度高，公司具备品牌先发优势。童装行业处于景气发展阶段，是服装行业中增长最快的赛道之一。公司旗下巴拉巴拉品牌定位于中高端儿童服饰市场，目前占据童装市场绝对优势，连续多年国内市场份额第一。公司围绕儿童服饰构建了完整的品牌矩阵，覆盖 0-14 岁消费群体，产品线齐全，满足家庭一站式购物需求。

海外拓展方面，巴拉巴拉品牌已进入沙特阿拉伯、蒙古、越南等多个海外市场，25 上半年公司旗下巴拉巴拉、迷你巴拉、森马儿童多个品牌在速卖通、Lazada、Shopee 等多个海外电商平台进行运营，推动线上线下收入持续增长。

持续推进全渠道零售

公司采取直营、加盟与联营相结合、线上与线下互补的多元化营销网络发展模式。截至 25H1，公司已在全国各省市及海外建立了 8236 家线下门店，其中直营 999 家，加盟 7194 家，联营 43 家；其中直营渠道收入 9.5 亿，同比 +35%，毛利率 67.6%；加盟收入 23.3 亿，同比 -3%，毛利率 37.3%。

同时，公司在淘宝、天猫、京东、唯品会、抖音等国内知名电子商务平台建立了线上销售渠道。2025 年上半年线上销售表现稳健，收入达 26.9 亿元，同比微降 0.11%，占总收入 43.8%，毛利率 47.3%。

调整盈利预测，维持 " 买入 " 评级

公司坚持以消费者为中心、以公司长期利益最大化为原则，锚定零售转型的变革方向，在品牌健康度精细化管理、海外业务拓展、AICG 技术深度赋能等关键领域持续发力，稳步推动企业高质量发展。我们调整盈利预测，预计公司 25-27 年营收为 154、163、173 亿（前值为 153、160、170 亿）；考虑短期费用拖累，归母净利润分别为 9、11、13 亿（前值为 11、12、13 亿）；EPS 为 0.34、0.40、0.47 元；PE 为 16x、14x 以及 12x。

风险提示：消费疲软、出生人口下滑、翻新门店表现不及预期等风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，华源证券丁一研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为 78.49%，其预测 2025 年度归属净利润为盈利 9.92 亿，根据现价换算的预测 PE 为 14.81。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 14 家机构给出评级，买入评级 11 家，增持评级 3 家；过去 90 天内机构目标均价为 6.6。

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