西南证券股份有限公司朱会振 , 舒尚立近期对青岛啤酒进行研究并发布了研究报告《2025 年中报点评：结构升级 + 成本红利，Q2 盈利能力持续提升》，给予青岛啤酒买入评级。

青岛啤酒 ( 600600 )

投资要点

事件：公司发布 2025 年中报，上半年实现收入 204.9 亿元，同比 +2.1%，实现归母净利润 39 亿元，同比 +7.2%，实现扣非归母净利润 36.3 亿元，同比 +6%；其中 25Q2 实现收入 100.5 亿元，同比 +1.3%，实现归母净利润 21.9 亿元，同比 +7.3%，实现扣非归母净利润 20.3 亿元，同比 +6%。

产品结构升级持续，Q2 销量表现优于行业。量方面，25H1/25Q2 实现啤酒销量 473.2/247.1 万吨，同比 +2.2%/+1%；在餐饮端需求偏弱大背景下，公司 Q2 销量实现正增长已难能可贵（根据统计局数据，国内啤酒行业上半年产量同比下滑 0.3%）。分品牌看，单二季度青岛主品牌实现销量 133.8 万吨，同比增长 3.9%；其中中高端以上产品实现销量 98.1 万吨，同比 +4.8%。其他品牌 Q2 实现销量 113 万吨，同比 -2.2%。价方面，得益于产品结构升级持续（Q2 中高端产品占比同比提升 1.4pp 至 39.7%），整体吨价同比 +0.3% 至 4065 元 / 吨。

成本红利 + 结构改善带动毛利率提升，Q2 盈利能力稳步上行。25H1 公司毛利率为 43.7%，同比上升 2.1pp；其中单二季度毛利率同比 +3pp 至 45.8%；上半年啤酒吨成本同比 -3.7% 至 2438 元 / 吨。毛利率提升主要由于产品结构改善及啤酒原材料成本红利持续。费用率方面，25Q2 销售费用率基本持平去年同期，主要系公司积极控制费用投放力度；管理费用率同比微增 0.2pp 至 3.5%。综合来看，在成本红利和结构改善共同作用下，带动公司 25Q2 整体净利率同比提升 1.1pp 至 22.3%。

高端化持续推进，期待餐饮端需求复苏。1）产品端方面，公司坚持 "1+1+1+2+N" 战略，持续推进产品结构优化升级，打造主力大单品、高端生鲜及超高端明星产品，实现全系列、多渠道产品覆盖。此外从低端崂山向中端经典的结构升级路径，仍将是整体吨价提升的重要引擎。2）渠道端方面，公司将加速推进 " 一纵两横 " 战略带市场建设与布局，持续强化市场推广力度和深化市场销售网络建设，巩固和提高在基地市场的优势地位和新兴市场的占有率。3）展望未来，在餐饮端需求持续复苏与结构升级的带动下，公司后续盈利能力有望稳步提升。

盈利预测与投资建议。预计 2025-2027 年 EPS 分别为 3.41 元、3.63 元、3.85 元，对应动态 PE 分别为 20 倍、19 倍、18 倍，维持 " 买入 " 评级。

风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 23 家机构给出评级，买入评级 19 家，增持评级 4 家；过去 90 天内机构目标均价为 87.22。

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