《港湾商业观察》李镭

围绕着东方甄选（01797.HK）、俞敏洪和董宇辉，似乎有说不完的话题。事实上，董宇辉已经与俞敏洪分手超过一年。

那么分手后的东方甄选到底成败如何？近期的半年报数据让外界一目了然。

2025 年 8 月 22 日，东方甄选公布 2025 财年（截止 5 月 31 日年度）业绩公告。公司 25 财年持续经营业务（即自营产品及直播电商业务）净营收总额 44 亿元，同比下降 32.7%，持续经营业务净溢利 619 万元，同比下降 97.5%，从 25 财年上半年的亏损转正，股东应占溢利为 573.5 万元。

若剔除报告期间内 " 与辉同行 " 出售的相关一次性开支及溢利影响，则 2025 财年的持续经营业务的净溢利为 1.4 亿元，同比增长 30%。

此外，2025 财年，东方甄选 GMV 由上个财年的 143 亿元同比降低 39.2% 至 87 亿元。抖音订单量由上财年的 1.81 亿单降至 9160 万单，主要原因在于 " 与辉同行 " 相关业务调整并出售带来基数影响，同时公司主动减少对抖音平台的依赖。GMV 降低带动自营产品存货成本与物流成本降低，使该财年总营收成本同比减少 38.2% 至 30 亿元，同时毛利也从 17 亿元同比减少 17% 至 14 亿元。得益于自营产品与直播电商业务健康开展，毛利率由 25.9% 提升至 32%。

财报还显示，东方甄选 2025 财年持续经营业务的行政开支由 2024 财年的 3.956 亿元增加 22.5% 至 4.848 亿元，主要由于公司在 2024 年 7 月 25 日分派与辉同行所有剩余未分派溢利所致。

这份财报既涵盖了要支付给董宇辉的全部成本，同时也体现了超级网红离开后俞敏洪的经营能力，可谓好坏参半。

好的方面是，归母净利润终于转正，即便是在 600 万元左右，且去除支付给董宇辉的成本，净利润同比增长三成。

而不好之处则在于，收入下降超过三成，同时电商交易中极为重要的商品交易总额即 GMV 也大幅下降。同时，净利润也由 2024 财年的 2.491 亿元同比大降超过九成。

很大程度上，对董宇辉的豪掷上亿，直接影响了当下东方甄选及其投资者的重大利益。这是否合算，仁者见仁智者见智。

事实上，在一年多前，俞敏洪在处理与董宇辉的分手费时，也引发不少争议。《港湾周评 | 董宇辉的分手费，俞敏洪对得起投资者吗？》一文就谈及，与辉同行这 1.41 亿元净利润，事关全体股东权益。2023 财年，东方甄选净利润为 9.71 亿元，2024 上半财年净利润也不过仅 2.49 亿元。" 以我之名，慷他人之慨 "，即便这笔资金中有六成属于俞敏洪，但另外四成属于其他股东的权益就这样被俞敏洪直接给奖励了。或许从法律法规角度，俞敏洪可以轻易实现，但是否有更好更有利于其他股东权益的处理方法？比如俞敏洪个人拿出这 1.41 亿元奖励，与东方甄选上市公司无关，股东权益归股东权益。

作为一家公众公司，作为一家拥有众多不同类型投资者的企业，东方甄选的任何收益及资产变卖，理应使其股东价值最大化，至少不能大幅低估或存在侵害股东权益的可能性。如果存在，这显然有失公允，更加令投资者信心受挫。

时过境迁，既然俞敏洪已经把这笔账算完，那么当前的业绩前景能否令投资者信心重振？该怎样面对收入之困？

光大证券认为，东方甄选 25 财年业务调整带来一定电商 GMV 和收入压力，考虑公司调整 " 与辉同行 " 相关业务对后续经营产生的负面影响仍需要时间消化，下调公司 26-27 财年持续经营业务归母净利润预测至 2.7/3.4 亿元（与上次预测相比 -29.3%/-25.8%），新增 28 财年持续经营业务归母净利润预测 4.0 亿元。同时考虑公司逐步进入稳定经营状态，产品体系 + 直播及公共平台 +APP 与会员体系三角战略有望迈入发展正轨，GMV 进而有望伴随口碑发酵、渠道拓展、会员培育实现增长。伴随高毛利自营品品类拓展，成本优化，投流仍相对克制，利润率水平有望实现走高。维持 " 买入 " 评级。

光大证券的风险提示是，直播间热度下滑风险、APP 及会员销售情况不及预期风险、自营品品类拓展不及预期风险、竞争加剧风险。

而国信证券则给出的投资建议是，综合考虑剥离子公司以及自营品战略效果逐渐显现影响，下调 26 财年净利润预测至 2.66 亿元，并新增引入 27-28 财年净利润预测 5.72/10.5 亿元，对应 PE 估值为 130/60/33x。公司 2025 下半年利润扭亏为盈转型效果初步验证，目前公司重新构建的以产品导向 + 会员制为中心的类山姆增长新模式，有望持续打造爆款单品为公司提供新增长动能，维持 " 优于大市 " 评级。

国际知名投行高盛则表示，东方甄选商品交易总额 ( GMV ) 按年跌 55% 至 39 亿元，较预期低 15%，但透过控制营运开支，期内每股盈利胜预期。撇除出售与辉同行的一次性影响，2025 财年持续经营业务净利润增长 30% 至 1.35 亿元。

高盛下调东方甄选 2026 至 2027 财年 GMV 预测 1% 至 3%，因应自营品牌产品 GMV 贡献提升，将收入预测上调最多 10%，2026 至 2027 财年经调整净利润率预测上调 0.2 及 1 个百分点。因基本面仍然疲软，加上估值较昂贵，维持东方甄选的 " 沽售 " 评级，目标价从 8 港元上调至 9 港元。

显然，不少机构对于东方甄选的经营前景保持了谨慎态度，也看得出来 " 与辉同行 " 后遗症还需要时间来消化。

或者说，在全面去董宇辉的新财年，东方甄选如何提升 GMV 和收入，同时加速让股东利润恢复至往昔，这无疑是俞敏洪的重大考验。

同样，还令投资者担忧的是，俞敏洪能否留着核心人才，避免第二个或第三个董宇辉再度离开，继而影响公司业务，甚至抢夺公司订单。

今年 6 月 18 日，东方甄选宣布头部主播顿顿离职，顿顿表示自己与公司的合约到期，并感谢了公司和俞敏洪老师。他提到，自己以后仍然会以 " 东方甄选自营品推荐官 " 的身份继续和东方甄选合作。

8 月 23 日，顿顿开启了个人带货直播首秀。这场为期两天的直播，创下销售额近 1250 万元、总观看人次超 500 万的不俗成绩。

据悉，顿顿曾常驻的 " 东方甄选美丽生活直播间 " 拥有 400 多万粉丝，是东方甄选主账号以外最火的垂类直播间，成立于 2022 年 7 月，以美妆护肤、日用百货等为主。

离职两个月后的顿顿，取得了被外界高度肯定的首秀成绩，身为前老板的俞敏洪，恐怕要深思熟虑自身如何再创佳绩？（港湾财经出品）