国元证券股份有限公司朱宇昊 , 单蕾近期对三只松鼠进行研究并发布了研究报告《三只松鼠 2025 年中报点评：Q2 淡季收入较快增长，利润短期承压》，给予三只松鼠增持评级。

三只松鼠 ( 300783 )

事件

公司公告 2025 年中报。25H1，公司实现总营收 54.78 亿元，同比 +7.94%，归母净利 1.38 亿元，同比 -52.22%，扣非归母净利 0.51 亿元，同比 -77.75%。25Q2，公司实现总营收 17.54 亿元，同比 +22.77%，归母净利 -1.01 亿元（去年同期 -0.19 亿元），扣非归母净利 -1.12 亿元（去年同期 -0.35 亿元）。

上半年线上抖音系电商、线下分销渠道快速增长

1）多举措推动二季度淡季收入较快增长。25 年年货节前移致一季度营收错档，二季度依托 "D+N" 全渠道体系实现营收增长超 20%；线下分销重点推进日销品铺市、试水乳饮饮料，二季度渠道销售翻倍增长；品类拓宽，打造自有品牌生活馆首店。

2）上半年三只松鼠品牌稳健，小鹿蓝蓝较快增长，多品牌矩阵初步形成。分品牌看，25H1，三只松鼠品牌实现收入 49.78 亿元，同比 +6.14%；小鹿蓝蓝品牌收入 4.37 亿元，同比 +13.51%；其他品牌收入 0.63 亿元。打造主品牌三只松鼠 + 小鹿蓝蓝（儿童高端健康零食）、超大腕（方便速食）、蜻蜓教练（健康轻食）、东方颜究生（中式滋补）等子品牌的多层次品牌矩阵。3）线上方面，上半年抖音系电商快速增长。25H1，公司第三方电商平台收入 42.95 亿元，同比 +5.01%，占总营收的 78.42%。其中，抖音系占比最高且增速最快，实现收入 14.78 亿元，同比 +20.75%，天猫系小幅下滑，收入 8.82 亿元，同比 -18.56%，京东系平稳，收入 8.08 亿元，同比 +1.89%。4）线下方面，上半年分销业务收入高增，门店收入暂时承压。25H1，公司整体分销业务实现收入 9.38 亿元，同比 +40.21%，占总营收的 17.12%。截至 25H1，公司经销商数量为 2140 家，较年初净增长 269 家。25H1，公司线下门店收入合计 1.87 亿元，同比 -18.70%，占总营收的 3.41%，其中国民零食店收入 1.76 亿元，同比 +0.57%。上半年公司门店升级加速，国民零食店新开 144 家至 353 家，原店型关闭 19 家至 97 家。

坚果成本、流量成本上行及推广力度加大短期拖累净利率

1）原材料成本上涨及期间费用率上行影响上半年净利率水平。25H1，公司归母净利率 / 毛利率分别为 2.53%/25.08%，同比 -3.18/-0.77pct，毛利率小幅下行主要由于坚果成本上涨；期间费用率合计 +3.65pct，销售 / 管理 / 研发 / 财务费用率分别为 20.43%/2.85%/0.21%/0.07%，同比 +2.81/+0.90/-0.03/-0.03pct，销售费用率上行主要由于部分线上平台流量结构变化、费率提升以及线下分销加大市场投入，管理费用率上行主要由于折旧摊销同比增长。2）二季度毛利率、净利率小幅下行。25Q2，公司归母净利率 / 毛利率分别为 -5.73%/21.57%，同比 -4.43/-0.33pct；期间费用率合计 +4.54pct，其中销售 / 管理费用率为 24.16%/5.16%，同比 +3.06/+1.63pct。

投资建议

我们预计公司 25/26/27 年归母净利分别为 2.85/3.93/5.18 亿元，增速分别为 -30.20%/38.06%/31.72%，对应 8 月 28 日 PE38/27/21 倍（市值 107 亿元），维持 " 增持 " 评级。

风险提示

食品安全风险、线上竞争加剧风险、线下渠道拓展不及预期风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，平安证券股份有限公司张晋溢研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为 79.75%，其预测 2025 年度归属净利润为盈利 4.58 亿，根据现价换算的预测 PE 为 23.21。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 10 家机构给出评级，买入评级 8 家，增持评级 2 家。

以上内容为证券之星据公开信息整理，由 AI 算法生成（网信算备 310104345710301240019 号），不构成投资建议。