中国银河证券股份有限公司吴砚靖 , 胡天昊近期对曙光数创进行研究并发布了研究报告《营收快速增长，液冷全产业链龙头蓄势待发》，给予曙光数创买入评级。

曙光数创 ( 872808 )

事件：8 月 28 日，公司发布 2025 年中期业绩报告。报告期内，公司实现营业收入 1.4 亿元，同比增长 43.23%，实现归母净利润 -4077.23 万元，同比亏损幅度扩大，实现扣非归母净利润 -4339.5 万元，同比亏损幅度扩大。

利润端短期承压，浸没相变与冷板液冷业务快速增长。报告期内公司实现营收 1.4 亿元，同比增长 43.23%，整体毛利率 19.49%，同比 -1.05pct，其主要产品实现快速增长：1）浸没式液冷产品实现营收 5681.53 万元，同比增长 212.82%，占总营收比例 40.56%；2）冷板式液冷实现营收 5344.98 万元，同比增长 42.36%，占总营收比例 38.15%。上半年利润端承压，公司销售费用 1713.86 万元，同比增长 40.98%，主要系公司应对市场需求开拓市场；管理费用 1610.47 万元，同比增长 36.09%，主要为人员增长导致人工费用增长。整体来看，上半年公司营收快速增长主要系新一代 C8000 产品逐步落地部署以及冷板液冷行业渗透率持续提升，受到项目实施周期影响，截至报告期末公司存货余额 4.08 亿元，同比增长 238.37%，进一步验证人工智能浪潮下液冷行业高景气度，AI 芯片快速迭代推动单机柜功率密度提升，液冷逐渐从 " 可选 " 向 " 必选 " 转变，公司营收有望持续增长。

积极布局海外市场，加码研发巩固液冷行业领军地位。公司积极拓展海外市场，去年 7 月公司在新加坡注册设立全资子公司，以东南亚市场为起点，积极探索海外数据中心市场。截至目前，在马来西亚、日本等地已有项目落地，欧美、新加坡、中东、泰国、韩国等地市场也取得了积极进展。报告期内公司保持高研发投入，研发费用 3674.48 万元，同比增长 28.37%。我们认为，公司作为业内最早布局液冷技术的企业之一，具备先发优势，浸没相变液冷技术处于全球领先地位，PUE 值最低可降低至 1.04，单机柜功率密度提升到 750kw 以上，节省机房空间约 80%，同时自研专用环保冷媒 SFP-1025F，形成强大技术壁垒，进一步巩固公司在液冷行业领军地位。

全栈布局 AIDC 产业链，率先实现相变冷板液冷技术产品化落地，400V 高压直流供电系统落地部署。公司研发了新一代 AI 高效 HVDC 高压直流供电系统，该系统支持市电、柴发、电池的直接接入，在市电故障时，可以为数据中心提供恒定 400V 不间断的直流电力支持，稳压精度 ± 0.5%，相比传统 HVDC 供电系统额定功率提升 26%，最大尺寸降低 56%，占地面积降低 22.80%，功率密度提升 49.50%，预计 2025 年完成首个项目部署，合同额超过亿元。公司 2025 年 6 月发布了 C7000-F 相变冷板液冷数据中心整体解决方案，可以大幅提升换热效率，使散热能力提升超过 15%，推动国产液冷从实验室快速走向生产线。我们认为，公司全栈布局 AIDC 产业链，AIDC 处在景气度上行周期，HVDC 直流供电系统有望与液冷业务形成协同效应，打开公司成长曲线。

投资建议：公司是国内数据中心冷却技术领军企业，提供整体解决方案和全生命周期服务，受益于 AI 大模型推动算力需求增长以及 " 东数西算 "、" 双碳 " 等政策，当前国内互联网对液冷需求爆发式增长，此外公司积极布局 AIDC 及海外市场，浸没式液冷未来有望加速渗透，未来成长可期。预计 2025-2027 年公司归母净利润分别为 0.94/1.36/1.85 亿元，同比增长 53.3%/45.11%/35.46%，EPS 为 0.47/0.68/0.93 元，当前股价对应 PE 分别为 151/104/77 倍，维持推荐评级。

风险提示：技术研发进度不及预期风险；AI 发展不及预期风险；政策推进不及预期风险：下游企业需求不及预期风险：行业竞争加剧风险。

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