信达证券股份有限公司赵丹晨近期对五粮液进行研究并发布了研究报告《改革推进，彰显韧性》，给予五粮液买入评级。

五粮液 ( 000858 )

事件：公司公告，2025 年上半年实现营收 527.71 亿元，同比增长 4.19%；归母净利润 194.92 亿元，同比增长 2.28%。

点评：

收入韧性强，阶段性盈利略减。受白酒行业深度调整影响，25Q2 公司营收 158.31 亿元，同比增长 0.1%；归母净利润 46.32 亿元，同比减少 7.58%。二季度，公司毛利率同比 -0.32pct，营业税金率同比 +0.84pct，销售费用率同比 +1.54pct，管理费用率同比 -0.04pct，因此归母净利率同比 -2.43pct 至 29.26%。上半年，公司销售收现 694.67 亿元，同比增长 39.92%，经营净现金流 311.37 亿元，同比增长 131.68%，主要系上半年货款中现金收取比例较高，而去年同期银行承兑汇票收取比例较高所致。

行业调整下，消费价位下移。25H1 公司酒类收入 491.2 亿元，同比增长 4.26%。其中①五粮液产品收入 409.98 亿元，同比增长 4.57%，量价贡献 +12.75%/-7.25%，毛利率同比 -0.2pct 至 86.4%。公司推进产品焕新，加快推进 29 度五粮液上市发布，优化 "1+3" 产品结构，八代五粮液在千元价位段市场份额最稳定，五粮液 1618、39 度五粮液开瓶量和宴席场次稳定增长，经典五粮液全力打造样板市场。②其他酒产品收入 81.22 亿元，同比增长 2.73%，量价贡献 +58.81%/-35.31%，毛利率同比 -1.5pct 至 60.7%。公司将动销作为核心，日均开瓶扫码量同比继续保持两位数增长，终端网点不断强化，市场覆盖率进一步提升，电商、商超及团购等新兴渠道持续发力。此外，塑料、印刷、玻瓶等非酒类业务收入 36.51 亿元，同比增长 3.22%，毛利率同比 -3.2pct 至 4.6%。

终端直配见效，渠道持续精耕。25H1 公司东 / 南 / 北部片区收入分别为 201.09/218.86/71.24 亿元，同比 +7.9%/+1.9%/+1.8%，华东市场基础更为稳固。分渠道看，25H1 经销 / 直销收入分别为 279.25/211.98 亿元，同比 +1.20%/+8.61%，公司在 20 个核心城市实行终端直配，新增进货终端 7990 家，终端订单稳步增长。截至上半年末，五粮液经销商共计 2510 家，同比减少 20 家；系列酒经销商 1077 家，同比增加 127 家；专卖店 1768 家，较年初减少 18 家。

平台公司贡献提升，稳定收入基本盘。年初，公司成立多家平台公司进行销售模式优化，上半年前五大经销商销售合计 300.61 亿元，占销售总额的 56.96%，较 2024 年大幅提升。因此公司合同负债在季度间的波动收窄，上半年末合同负债 100.77 亿元，环比减少 0.89 亿元，其中前五名合同负债余额合计 36.67 亿元，占比 36.39%。

盈利预测与投资评级：我们认为，越是在行业调整期，五粮液的品牌力优势越是凸显，存量竞争市场将会进一步向头部集中，公司平台模式有助于稳定基本盘。我们预计公司 2025-2027 年摊薄每股收益分别为 7.93 元、8.28 元、8.81 元，维持对公司的 " 买入 " 评级。

风险因素：宏观环境不确定风险；有效需求恢复不及预期风险；行业竞争加剧风险

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 26 家机构给出评级，买入评级 22 家，增持评级 4 家；过去 90 天内机构目标均价为 167.85。

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