国元证券股份有限公司朱宇昊 , 单蕾近期对山西汾酒进行研究并发布了研究报告《山西汾酒 2025 年中报点评：收入稳健，全国化持续拓展》，给予山西汾酒买入评级。

山西汾酒 ( 600809 )

事件

公司公告 2025 年中报。25H1，公司实现总营收 239.64 亿元，同比 +5.35%，归母净利 85.05 亿元，同比 +1.13%。25Q2，公司实现总营收 74.41 亿元，同比 +0.45%，归母净利 18.57 亿元，同比 -13.50%。

上半年稳健增长，全国化布局持续推进

1）上半年表现稳健，二季度行业调整期汾酒产品收入仍实现微增。25H1，公司汾酒 / 其他酒类分别实现收入 233.91/4.84 亿元，同比分别 +5.75%/-10.55%；25Q2，汾酒 / 其他酒类分别实现收入 71.79/2.16 亿元，同比分别 +0.56%/-3.54%。

2）全国化布局持续拓展，上半年及二季度省外收入增长良好。25H1，公司省内 / 省外市场分别实现收入 87.32/151.43 亿元，同比分别 +4.04%/+6.15%，全国化全面推进，长三角、珠三角等区域高增；25Q2，省内 / 省外分别实现收入 26.49/47.46 亿元，同比 -5.29%/+3.95%。

3）二季度代理渠道表现平稳，直销渠道小幅增长。25H1，公司代理 / 团购电商直销渠道收入分别为 225.19/13.56 亿元，同比 +7.17%/-17.63%；25Q2，代理 / 团购电商直销渠道收入分别为 68.96/4.99 亿元，同比 +0.26%/+3.00%。4）渠道结构持续优化，经销商数量精简。截至 25H1，公司省内 / 省外经销商数量分别为 763/3231 家，较上季度末 -54/-413 家，较年初 -72/-487 家。

二季度盈利能力小幅波动

1）上半年销售费用率、税金及附加占比上行影响下，净利率小幅下行。25H1，公司归母净利率 / 毛利率分别为 35.49%/76.65%，同比 -1.48/-0.04pct；期间费用率合计同比 +1.03pct，销售 / 管理 / 研发 / 财务费用率分别为 9.94%/2.56%/0.31%/-0.03%，同比 +1.15/-0.17/+0.07/-0.02pct，销售费用率上行主要由于广告及业务宣传费同比上行；税金及附加占总收入比重 16.35%，同比 +0.94pct。

2）二季度毛利率、净利率小幅下行。25Q2，公司归母净利率 / 毛利率分别为 24.96%/71.88%，同比 -4.03/-3.21pct；期间费用率合计 +0.20pct，销售 / 管理 / 研发 / 财务费用率为 11.51%/4.35%/0.55%/-0.02%，同比 -0.02/+0.08/+0.13/+0.01pct；税金及附加占总收入比重 22.25%，同比 +2.56pct。

投资建议

我们预计公司 25/26/27 年归母净利分别为 120.28/128.99/140.84 亿元，增速 -1.76%/7.25%/9.18%，对应 8 月 29 日 PE21/19/18 倍（市值 2465 亿元），维持 " 买入 " 评级。

风险提示

食品安全风险、全国化扩张不及预期风险、市场竞争加剧风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，平安证券股份有限公司张晋溢研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达 89.28%，其预测 2025 年度归属净利润为盈利 118.78 亿，根据现价换算的预测 PE 为 20.6。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 26 家机构给出评级，买入评级 24 家，增持评级 2 家；过去 90 天内机构目标均价为 237.66。

以上内容为证券之星据公开信息整理，由 AI 算法生成（网信算备 310104345710301240019 号），不构成投资建议。