万联证券股份有限公司叶柏良近期对五粮液进行研究并发布了研究报告《2025H1 业绩点评报告：业绩韧性仍存，期待边际改善》，给予五粮液增持评级。

五粮液 ( 000858 )

投资要点 :

二季度营收承压，增长韧性仍存。2025 年上半年，公司实现营业收入 527.71 亿元（YoY+4.19%），实现归母净利润 194.92 亿元（YoY+2.28%），实现扣非归母净利润 194.80 亿元（YoY+2.86%）。二季度淡季营收承压，Q2 单季实现营业收入 158.31 亿元（YoY+0.10%），实现归母净利润 47.67 亿元（YoY-8.17%），实现扣非归母净利润 46.32 亿元（YoY-7.58%）。业绩压力下公司增长韧性仍存，回款情况良好，经营活动现金流同比大幅增长 131.88%，主因为上半年公司提升了货款中的现金收取比例。

行业深度调整，中低价位酒成销量主力。分产品：白酒行业处于深度调整期，价格整体下行，中低价位酒更受消费者青睐，公司主动应对调整产品生产结构。2025 年上半年，五粮液产品营收 409.98 亿元，同比增长 4.57%，销量同比增长 12.75%，均价同比下降 7.25%；其他酒产品营收同比增长 2.73%，销量大幅增长 58.81%，均价同比下降 35.31%。分渠道：直销渠道表现优于经销渠道，直销收入同比增长 8.60%，毛利率提升 0.13pct 至 86.80%；经销收入同比增长 1.20%，毛利率下降 1.00pct 至 78.70%。

费用支出平稳，利润率承压。上半年公司费用率与去年同期相比基本持平，利润率受净利增速下滑影响有所回落。2025H1：公司毛利率下降 0.53pct 至 76.83%，销售费用率下降 0.37pct 至 10.23%，管理 / 研发 / 财务费用率分别为 3.24%/0.40%/-2.39%，分别同比 -0.19/+0.08/+0.38pct，净利率为 38.16%，同比下滑 0.99pct。2025Q2：毛利率下滑 0.32pct 至 74.70%，销售费用率同比提升 1.54pct 至 18.88%，管理费用率同比微降 0.04pct 至 4.22%，净利率同比下滑 2.71pct 至 30.11%。

盈利预测与投资建议：当前白酒行业处于筑底阶段，随着政策环境向好，叠加三季度 " 双节 " 礼赠及餐饮消费场景复苏，需求有望回升。公司作为高端白酒龙头，品牌护城河较深，分红比例提升后中长期投资价值显现。我们根据公司最新业绩调整盈利预测，预计公司 2025-2027 年实现归母净利润 324.61/335.42/352.43 亿元（更新前为 336.06/358.92/385.54 亿元），同比增长 1.91%/3.33%/5.07%，对应 EPS 为 8.36/8.64/9.08 元 / 股，8 月 29 日收盘价对应 PE 为 15.49/14.99/14.27 倍，维持公司 " 增持 " 评级。

风险因素：政策风险、高端酒需求不及预期风险、行业竞争加剧风险。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 26 家机构给出评级，买入评级 22 家，增持评级 4 家；过去 90 天内机构目标均价为 167.85。

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