中国银河证券股份有限公司罗江南近期对南方航空进行研究并发布了研究报告《客运复苏拉动营收，未来利润修复可期》，给予南方航空买入评级。

南方航空 ( 600029 )

核心观点

事件：公司发布 2025 年年中报。2025 年 H1，公司实现营业收入 862.91 亿元，同比 +1.77%，为 2019 年的 118.31%；实现归母净利润 -15.33 亿元，同比增亏 24.84%；实现扣非后归母净利润 -20.33 亿元。

毛利恢复显著，客座率提升减缓利润下跌。1）收入端：国内外出行需求复苏与运力效率提升驱动营收增长。2025 年 H1，公司营业收入 862.91 亿元，连续第三年呈现增长态势，在商务及旅游客流反弹影响下，旅客运输量同比 +6.00%，叠加航线优化与航班加密使客座率攀升至 85.47%（为三大航中最高），旅客运输收入为 745.7 亿元，占集团主营业务收入的 89.15%，每客公里收益国内 / 国际 / 地区分别下降 6.00%/8.51%/11.69%，但客座率的提升对这一跌幅形成了一定弥补。上半年毛利率为 7.85%，同比 +1.04%。2）成本端：成本随业务量微增但单位成本下降，归母净利润亏损进一步扩大。2025 年 H1，公司营业成本 786.88 亿元，同比 +0.17%，其中燃油成本为 253.34 亿元，同比 -9.15%，油价持续走低是毛利改善的主要原因之一；上半年单位 ASK 成本 0.43 元，同比 -5.03%，其中单位燃油成本 0.137 元，同比 -13.86%，与油价跌幅大体一致。2025 年 H1，公司归母净利润 -15.33 亿元，较 2024 年同期 -12.28 亿元的亏损进一步扩大，仍有修复空间。3）费用端：财务费用显著下降。2025 年 H1，公司销售费用、管理费用、财务费用、研发费用较 2024 年同比 +6.23%、+4.97%、-15.04%、+9.31%。

需求回暖叠加供给优化，经营数据有望增长。1）需求端：需求复苏叠加油价走低，客运收入有望加速增长。需求方面，客运量稳步增长，2025 年 H1 公司国内、国际、地区旅客运输量分别为 7236.36 万人次、1003.02 万人次、88.61 万人次，同比分别 +2.73%/+24.99%/-8.81%；运力供需对比来看，2025 年 H1，公司国内、国际、地区 ASK/RPK 分别同比 +0.44%/+3.45%、+22.50%/+25.88%、+1.93%/+2.65%；客座率来看，2025 年 H1，公司国内、国际、地区客座率分别为 86.11%、83.98%、77.66%。国内航线需求受益于旅游需求增长；国际需求受益于 " 一带一路 "、免签及航线补贴政策加速恢复。2）供给端：运力优化提升效能，规模化网络化优势深化布局。截至报告期末，集团共计运营飞机 943 架，南航在机队结构调整上，合理调配宽体（投热门航线提运量）与窄体客机（用支线航线降成本），提升飞机整体利用率；航线层面，着力建设广州、北京、乌鲁木齐枢纽，深耕粤港澳大湾区，2025 年 H1 新增多条航线，网络型航空公司形态逐步形成。

反内卷公约提出有助于未来利润修复。8 月，《中国航空运输协会航空客运自律公约》正式发布。《公约》的制订与实施，短期将有效遏制市场乱象、规范经营行为，有助于公司的利润修复；长期将通过规则创新驱动行业转型升级。

投资建议：预计公司 2025/26/27 年或将实现基本每股收益 0.12/0.22/0.38 元，对应 PE 为 51.68X/27.46X/15.91X，维持 " 推荐 " 评级。

风险提示：国际航线恢复不及预期的风险，原油价格大幅上涨的风险，人民币汇率波动的风险。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 11 家机构给出评级，买入评级 7 家，增持评级 4 家；过去 90 天内机构目标均价为 7.4。

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