中邮证券有限责任公司蔡雪昱 , 张子健近期对五粮液进行研究并发布了研究报告《收入略超预期，现金流表现优异》，给予五粮液买入评级。

五粮液 ( 000858 )

l 投资要点

公司发布 2025 年中报，实现营业收入 / 归母净利润 / 扣非净利润 527.71/194.92/194.8 亿元，同比 +4.19%/+2.28%/+2.86%。25H1，公司毛利率 / 归母净利率为 76.83%/36.94%，分别同比 -0.53/-0.69pct；销售费用率 / 管理费用率 / 研发费用率分别为 10.23%/3.25%/0.4%，分别同比 -0.37/-0.19/+0.08pct。25H1 销售收现 694.67 亿元，同比 39.92%，经现净额 311.37 亿元，同比增长 131.88%。25H1 末合同负债（预收款）100.77 亿元，同比增加 19.20 亿元、环比减少 0.89 亿元（去年同口径环比增加 31.10 亿元）。25H1 公司毛利率略有下滑，主因酒类产品结构承压，均价有所下滑。预计上半年 1618 和 39 度五粮液增速快于平均水平。现金流表现良好，主因上半年货款中现金收取比例较高，去年同期银行承兑汇票收取比例较高。

公司单 Q2 实现营业收入 / 归母净利润 / 扣非净利润 158.31/46.32/46.18 亿元，同比 0.1%/-7.58%/-5.75%。25Q2，公司毛利率 / 归母净利率为 74.69%/29.26%，分别同比 -0.32/-2.43pct；销售费用率 / 管理费用率 / 研发费用率分别为 18.88%/4.22%/0.68%，分别同比 1.54/-0.04/0.2pct。单二季度销售费用率提升明显，预计主因公司在销售承压的环境下加大了促销投入力度。

分产品看，25H1 五粮液 / 其他酒分别实现营收 409.98/81.22 亿元，同比 4.57%/2.73%。25H1 五粮液 / 其他酒分别实现销量 2.73/8.60 万吨，同比 12.75%/58.81%；吨价 150.30/9.44 万元，同比 -7.25%/-35.31%。分地区看，25H1 东部 / 南部 / 北部分别实现营收 201.09/218.86/71.24 亿元，同比 7.88%/1.93%/1.82%。

产品端，上半年公司完成饮用型一帆风顺、祝君金榜题名等新产品上市，加快推进 29 度五粮液上市发布；第八代五粮液在千元价位段市场份额最稳定；五粮液 1618、39 度五粮液开瓶量和宴席场次稳定增长；经典五粮液全力打造北京、上海、成都、广州、深圳等样板

市场。渠道端，公司新增进货终端 7990 家；抢抓宴席消费场景，上半年开展宴席场数及开瓶扫码同比均保持两位数增长，服务消费者超过 283 万人次；成功开发企业型客户 60 家；持续推进 " 三店一家 " 建设，合计新增 242 家，填补 18 个空白区县；在 20 个核心城市实行终端直配，终端订单稳步增长。25H1 五粮液经销商数量 2510 家，同比减少 20 家；五粮浓香经销商数量 1077 家，同比增加 127 家。

l 盈利预测与投资评级

预计公司 2025-2027 年实现营收 901.51/939.63/1006.81 亿元，同比增长 1.09%/4.23%/7.15%；实现归母净利润 315.08/329.13/357.03 亿元，同比增长 -1.08%/4.46%/8.48%，对应 EPS 为 8.12/8.48/9.20 元，对应当前股价 PE 为 16/15/14 倍，公司 25 年预期股息率达到 4.41%，维持 " 买入 " 评级。

l 风险提示：

食品安全风险；市场竞争加剧风险；需求复苏不及预期。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 30 家机构给出评级，买入评级 25 家，增持评级 5 家；过去 90 天内机构目标均价为 167.85。

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