作者：刘畅

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8 月 27 日，蜜雪集团公布了上半年的成绩单，可以说是有喜有忧。

一方面，从营收和利润来看，蜜雪集团表现亮眼。

上半年，蜜雪集团总收入接近   148.7 亿元，同比增长 39.3%；净利润超过 27.2 亿元，同比增长 44.1%。其增长的核心逻辑，主要还是因为店越开越多，带动了相关商品、设备销售及加盟和服务收入的提升。

（蜜雪冰城财报截图）

另一方面，从后续发展的角度，蜜雪集团的增长正在放缓。

这首先体现在国内市场，蜜雪冰城在已经主动调整扩张策略，放缓国内开店节奏。

与此同时，在国内市场增量不大的情况下，蜜雪冰城也在积极寻找 " 第二战场 "，海外市场就是其中一个重点。但出海这条路并不好走，从财报中的信息来看，蜜雪冰城正在调整海外策略，在优化已有的门店、提升质量。

对于蜜雪集团的这份表现，资本市场的反馈也比较直接。

从股价信息来看，尽管中报发布当日和次日，蜜雪集团的股价出现波动，2 个交易日港股累计跌幅   10.49% ——不过，也有一些券商在   8 月 28 日当天发表了研究报告，维持对蜜雪集团的「买入」评级。

蜜雪冰城，靠卖原料赚翻了

对于现制饮品行业而言，想持续增长，关键就在于多开店。而开店规模本身，也是蜜雪集团的核心业务板块蜜雪冰城，拥有庞大竞争优势的核心。

截至 2025 年 6 月 30 日，蜜雪冰城全球门店总数已突破 5.3 万家，短短半年就新增了近 7000 家。

这一规模使其成功超越麦当劳和星巴克——它们的全球门店差不多都还在   4 万家出头。实际上，凭借这一门店体量，蜜雪冰城已经成为全球门店数量第一的餐饮连锁品牌。

作为对比，行业第二的古茗，同期门店数仅超过 1 万家。不仅如此，即便将比较维度扩展至咖啡领域，门店数量已达 2.6 万家的瑞幸，依旧与蜜雪冰城仍存在量级上的差距。

蜜雪冰城之所以能够实现如此迅猛的扩张，离不开其高度依赖的加盟模式。

2025 年上半年，蜜雪冰城加盟门店数从 4.3 万家激增至近 5.3 万家，而直营门店仅微增 3 家至 21 家。其中，高达 99.97% 的门店由加盟商运营，这一比例在整个赛道中也算是极高水平。 

（图源蜜雪冰城微博）

有意思的是，蜜雪冰城虽然看起来是个卖奶茶的，但它真正赚的并不是一杯杯奶茶的钱。

事实上，加盟商付给它的加盟费，其实只占收入的一小部分。财报显示，今年上半年，来自于加盟费的收入，还不到总收入的 3%。

它真正的大头收入，来自卖给加盟商的原料和设备——比如做奶茶用的果酱、奶粉、茶叶，还有杯子、吸管，甚至制冰机、冰淇淋机等等。

光今年上半年，这部分收入就接近 145 亿元，同比涨了近 40%，占总收入的 97% 以上。

所以说，蜜雪冰城骨子里其实是一家供应链公司。

而且，卖原料与设备的利润还不低。

尽管今年上半年因为糖、奶粉这些大宗商品涨价，蜜雪冰城商品与设备销售的毛利率，微降到了 30.3%，但在整个行业里仍然算中上游水平。

横向对比来看，像喜茶、霸王茶姬这类定位高端的品牌，毛利率能冲到   50%   左右；而蜜雪冰城、古茗、沪上阿姨等平价定位的品牌，则稳定在   30%   上下；再往下的玩家，毛利率就只有   20%   左右了。

毛利率的高低，实则反映出企业供应链效率与控制力的强弱。

蜜雪冰城很早就开始自建工厂，核心原料全部自己生产，连包材和设备也越来越多实现自产。

尽管外部原材料价格波动会带来压力，但蜜雪冰城整体盈利能力依然强劲。

近三年来，蜜雪集团的净利润从 19.97 亿元一路增长至 44.37 亿元，2025 年上半年更是实现净利润 27.2 亿元，同比增长幅度高达 44.1%。

这也让它成为行业里一个特殊的存在。

在其他品牌迫于成本压力屡屡提价之时，蜜雪冰城仍能凭借极致的成本控制，坚持低价策略，并保持可观利润。

可以说，正是这套成熟的供应链模式，支撑起了它在下沉市场快速扩张的能力，让它能在规模、价格和利润之间找到难得的平衡。

下沉市场，蜜雪冰城快开到顶了？

现阶段的平价茶饮市场，蜜雪冰城基本是一家独大。

其主流产品定价牢牢锁定在 2 元至 8 元区间，而目前在这一超低价地带，并未涌现出其他门店过万的品牌。

古茗、茶百道、沪上阿姨等众多品牌，仍主要卡位在 8 元至 25 元的中价区间。

蜜雪冰城的聪明之处就在于，它靠极致的性价比，在一个很难建立 " 护城河 " 的细分市场，硬是垒起了又高又宽的竞争壁垒。

但它显然不满足于此，还想继续扩大自己的地盘。

从门店增长来看，蜜雪冰城在各线级城市其实都还在开新店。

它的核心根据地依然是在三线及以下城市，占了总门店数的 57.6%；其次是二线和新一线，分别占 19.1% 和 18.4%，加起来接近四成。一线城市目前占比最小，只有 4.9%。

增速方面，低线市场同样领先——三线及以下城市今年新增 5707 家。

不过，蜜雪冰城也没法高枕无忧，整个新式茶饮行业已经告别了高速增长期，市场也接近于饱和，所有品牌都在拼命寻找增量空间。即使是一些定位于高价品牌，也开始放下身段、纷纷下沉，挤进三四线市场抢蛋糕。

例如古茗和茶百道都没闲着，两者在低线城市的门店占比已经分别达到 51% 和 44%。

下沉市场的竞争越来越像一锅煮沸的粥，越来越挤。

这也直接影响了蜜雪冰城的关店数量——从 2021 年的 577 家一路涨到 2024 年的 1609 家。而到了今年上半年，不算海外调整，仅仅在国内市场，蜜雪冰城就关了近 1200 家店。

在这种情况下，蜜雪冰城也在今年 6 月主动调整策略，放缓整体开店节奏，并转向重点开发特殊渠道门店。新政策将加盟门店区域保护距离统一提升至 1000 米，鼓励新加盟商进驻景区、服务区、交通枢纽等高人流区域。

这一调整是对当前市场的现实回应。

对老加盟商来说，距离拉远意味着竞争压力减小；对新加入的，选址门槛更高、也更考验经营能力。

而对蜜雪冰城自己来说，这也是优化门店结构、提升单店盈利能力的必要一步——它不再一味追求数量，而是开始更看重每一家店能不能活得好、活得久。

跑出海、卖咖啡、蜜雪冰城的下一步

蜜雪冰城还能增长多久？

这可能是很多人心里的疑问，也是资本市场从外部视角衡量蜜雪集团成长性的核心考量点。

毕竟，2021 到 2024 年，它平均每年新增超过 8600 家店，而   2025 年上半年，又新开了 7000 多家。到 2025 年上半年，蜜雪集团在全球已经有 5.3 万家蜜雪冰城门店，国内接近 4.8 万家，海外也突破 4700 家。

虽然整个茶饮市场已经不像前几年那样疯长，店越开越密，但蜜雪冰城却似乎没怎么减速。

不过，据中邮证券此前的研报分析，蜜雪冰城全国门店的容量约为 6.1 万家，若将 Z 世代人口结构变化带来的茶饮渗透率提升、以及门店加密弹性等动态变量纳入考量，长期潜力还可上浮 15%-20%，理论峰值可达 7 万家。

也就是说，如果这个数据来推算，那么给到蜜雪冰城的剩余增长空间约 2 万家。

（图源蜜雪冰城官网）

当然，面临可能的增长瓶颈，蜜雪冰城早已经开始未雨绸缪，努力寻找下一个增长点。

从目前的情况来看，蜜雪冰城选择了有两条路：出海，或者做咖啡。

先说海外。

目前蜜雪冰城   90%   的门店还在国内，海外只占一成，主力集中在东南亚，尤其是印尼和越南。

但这两年，它的海外扩张速度明显慢了下来。尤其是 2025 年上半年，蜜雪冰城海外门店数量不增反减，从 4895 家降至 4733 家，减少了 100 多家。

蜜雪冰城在财报中解释，正在印尼和越南进行存量门店的运营优化和调整，导致门店数量略有减少。

与此同时，其他新茶饮品牌的国际化步伐并未停止。

在美国，喜茶以 LAB 店模式试水美国高端市场，霸王茶姬进驻比佛利山庄瞄准高消费人群，蜜雪冰城还没什么大动作——高客单价，本来也不是它熟悉的打法。

蜜雪冰城的选择是——进军中亚。

于是在今年 4 月，蜜雪冰城把店开到了哈萨克斯坦，这是它在中亚的第一家门店。

甚至在出海动作上，动画片《雪王驾到》也推出了多语种版本，为进美洲铺路——巴西、美国、墨西哥都已在计划中，只是还没正式落地。

可以看得出，蜜雪冰城一方面在加快出海节奏，但另一方面，这一节奏也正在变得更谨慎。

当然，另一条路，是同样内卷的咖啡。

实际上，2017 年，蜜雪冰城推出现磨咖啡品牌 " 幸运咖 "，延续高质平价策略，核心产品定价在 5-10 元之间。到 2025 年初，幸运咖制定了 " 万店目标 "，目前国内签约门店已突破 7000 家。

据国信证券统计，其 71%   的门店位于三线及以下城市，同时正逐步向一线和新一线城市渗透，深入瑞幸和库迪的腹地。

值得一提的是，海外方面，幸运咖也在跟进，8 月在马来西亚开出海外首店，并计划同步布局   4   家门店。

不过，幸运咖想要出海并不容易——瑞幸、库迪和挪瓦等品牌纷纷加速海外布局。其中，库迪在海外延续低价定位，且扩张速度飞快，已经铺开超过 2000 家店。

因此，幸运咖要想突围，品牌认知是一大挑战。

回头来看，无论是茶饮还是咖啡，国内竞争已是一片红海，海外也强手如云。作为茶饮赛道的开店王者，蜜雪冰城拥有者所在赛道无可比拟的供应链和品牌优势。

但这种优势，未必就一定能够在咖啡赛道复制。

因此，蜜雪冰城现阶段的难题，就是如何寻找增量；无论是品类扩张，还是市场扩张，本质上都是为了解决这个问题。

好在，蜜雪冰城还有一定的增长空间，而咖啡市场的格局也给了幸运咖一定的机会——但最终，它能不能在「出海」和「咖啡」这些并不容易的赛道上做出成绩，将在很大程度上决定未来资本市场的长期信心与股价走向。