证券之星 吴凡

正持续朝着 " 高端性价比 " 战略方向变革的三只松鼠 ( 300783.SZ ) 于近期披露了 2025 年半年报，报告期内，公司营收增长，同比提升 7.94% 至 54.78 亿元但盈利承压明显，归母净利润和归母扣非净利润分别为 1.38 亿元和 5082.81 万元，各自较上年同期大幅下降 52.22% 和 77.75%。分季度看，三只松鼠第二季度的归母净利润和归母扣非净利润分别呈现 1.01 亿元和 1.12 亿元的亏损，且亏损幅度均呈现同比扩大。三只松鼠解释称，其利润端受到坚果原材料成本上涨和线上、线下投入成本攀升的双重挤压。

证券之星了解到，通过践行 " 高端性价比 " 战略，三只松鼠在 2024 年扭转营收颓势——不仅告别了连续四年的负增长，更时隔四年重新站上百亿营收规模，实现了营收层面的 " 大翻身 "。然而，公司在利润提升层面仍面临不小压力，核心品类坚果产品在今年上半年盈利承压、收入负增长、传统电商渠道盈利能力减弱以及线下分销渠道的费用持续投入等，这些因素若无法短期内得到改善，将对公司利润端的持续修复构成明显制约。

OEM 产品采购额不降反增

早在 2024 年年报中，三只松鼠便对自身 SLOGAN 作出调整，将此前的 " 让坚果和好零食普及大众 "，更新为 " 让好产品普及大众 "。这句话传递着三只松鼠的两层信息：一是公司要构建 " 全品类 " 的产品矩阵；二是继续推进 " 高端性价比战略 "。

坚果是三只松鼠全品类中的核心产品，并且公司也是在坚果零食基础之上新增 " 现制烘焙 + 生鲜 + 日化 " 等多个高频刚需品类。今年上半年，坚果产品实现收入 27.31 亿元，收入占比仍接近五成，然而其增速却出现 1.03% 的负增长，整体毛利率也较上年同期下滑 2.64%。

证券之星留意到，公司管理层近期在接受机构调研中提到，受国际形势影响，坚果原料成本上涨，导致坚果产品特别是礼包的利润有所下滑。横向对比同行业公司，盐津铺子将坚果产品归类于果干果冻品类中，该品类上半年毛利率同比下滑 1.62%，但营收同比大幅增长 9.01%；洽洽食品坚果类上半年贡献的营收和毛利率分别同比下滑 6.98% 和 13.95%，公司表示，巴旦木原料受供需关系等因素影响，采购价格均有所上涨，原材料价格上涨对毛利率影响较大。

由于近年推行 " 高端性价比 " 战略，对于三只松鼠而言，其难以通过提价转嫁成本，公司也在半年报中表示，若原材料采购成本上涨幅度超出公司终端产品调价空间，将导致主营业务毛利率承压。

值得一提的是，此前，三只松鼠曾因贴牌代工模式被外界诟病，近年公司通过自建工厂方式逐渐撕下代工标签，公司披露的港股 IPO 招股书显示，目前有 8 座工厂用于生产坚果产品。然而短期来看，公司 OEM 依赖症仍未摆脱。

三只松鼠在半年报中表示，对于部分自有工厂尚未覆盖的坚果品类，由公司合作供应商收购产品原料，并按公司要求进行生产加工；对于零食品类中的核心单品，自有工厂尚未覆盖的品类，由公司与行业头部企业开展合作。今年上半年，公司对 OEM 产品的采购金额高达 20.2 亿元，不仅远超同期 4.55 亿元的原料采购，且较上年同期的 16.76 亿元的 OEM 产品采购金额呈现大幅增长。代工模式下，公司不仅需要承担原料采购与加工费双重成本，且品控风险也易影响品牌声誉。

传统电商平台增速乏力

另一方面，部分线上平台流量变化，费率有所提升；线下分销加大市场费用投入以及新增物业折旧及摊销费用上升，是导致三只松鼠上半年盈利承压的另一大原因。

电商渠道是三只松鼠的核心收入支柱，公司早年通过抓住传统电商平台的流量红利，实现营收的迅速增长，并在 2019 年首次营收突破百亿元，此后伴随着传统电商流量红利见顶，公司获客难度加大，获客成本提升。

2020 年至 2022 年是三只松鼠营收呈现负增长的阶段，国海证券在一份研报中认为，三只松鼠 2019 年上市后，核心渠道天猫定位从 " 贡献规模 " 到 " 聚焦利润 "，但却与新趋势下零食行业的发展背道而驰，并且公司也没有及时大力发展兴趣电商渠道，因此在这一阶段业绩表现不佳。

证券之星注意到，2022 年底提出 " 高端性价比 " 战略后，三只松鼠开始依托 "D+N" 全渠道发展体系，其中公司将短视频电商看作是 " 品类发动机 "。2025 年上半年，三只松鼠来自第三方电商平台的收入同比增长约 5.01%，其中抖音系的收入为 14.78 亿元，营收占比攀升至 26.98%，同比增幅达到 20.75%，但较上年同期 180.73% 的增幅已呈现明显放缓，而来自天猫系和京东系的收入分别较上年同期下降 18.56% 以及微增 1.89%，公司传统电商渠道的盈利能力承压明显。

与此同时，线上渠道流量费用上升也使得包括依靠抖音系平台的三只松鼠在内的零食品牌，面临获客成本攀升与利润承压的双重挑战。2024 年以及 2025 年上半年，由于推广费用的增加，三只松鼠销售费用分别同比大幅增长 50.92% 和 25.11%。

此外，今年上半年，三只松鼠分销业务实现收入 9.38 亿元，同比增长 40.21%。但也需要看到，分销业务的高增长背后，是公司为抢占线下终端、拓展社区店与量贩零食渠道而持续加大的市场费用投入。若后续渠道投入费用未能通过规模扩张摊薄单位成本，不仅会持续推高销售费用率，还可能加剧 " 增收不增利 " 的矛盾，对公司盈利端形成压制。 ( 本文首发证券之星，作者｜吴凡 )