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作者：杨扬

编辑：夏益军

后浪总在推前浪。

当年，PayPal 以 " 颠覆者 " 之姿登上舞台，聚齐马斯克、彼得・蒂尔等一众创新标兵，怀揣着颠覆传统金融的雄心壮志，开创了在线支付时代。

就像没有人能永远成功，但总有人接力。时隔多年，PayPal 从颠覆者成了被颠覆者。

PayPal 的支付市场正被 Block、Apple Pay、Google Pay 等层出不穷的竞争对手围剿，面临市占率流失、交易活跃度与付款笔数下降的困境。

雪上加霜的是，随着稳定币向支付环节渗透，Shopify 与 Coinbase 合作，为旗下线上商家提供链上支付服务。而电商正是 PayPal 的核心场景，其大本营正面临稳定币的颠覆威胁。

既有近忧，也有远患的 PayPal，望着如今众星捧月的稳定币，眼里满是自己曾经的影子。

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被支付对手围剿

乍看业绩和股价，有些投资人可能认为 paypal 被错杀了。

从业绩看，PayPal 收入增长虽不迅猛，但也算稳健。以 " 口罩红利 " 结束为起点，2022 年至 2024 年，其营收从 275.2 亿美元增长至 318 亿美元，营收增速分别为 8.4%、8%、7%。

这样的增长虽无法带动股价爆发，但在美股长期牛市的行情下，也很难出现大幅下跌。可 PayPal 却是个例外。与 2021 年的高点相比，其当前市值仅为峰值的 1/5。

业绩与股价背离，要从 paypal 的业务结构说起。按业务类型划分，paypal 的业务可以分成支付服务（以 paypal、Venmo 等支付、转账为代表 ）和技术业务（以 Braintree 等支付网关产品为代表）。

在业务流程上，paypal 等支付产品为用户 / 商户提供具体的支付、转账等金融服务。Braintree 更像是技术后台，帮助商家在其网站、APP 中提供支付解决方案。

因为支付业务能链接到用户，利润率和战略价值都要比服务业务高。

但过去几年，PayPal 的交易额（GTV）增长，实则更依赖 Braintree 这类偏技术类的业务。根据瑞银测算，2021 年至 2025 年，以 Braintree 为代表的支付解决方案业务，其 GTV 占比将从 33% 提升至 44%。

至于利润更高，更有价值的支付业务，paypal 则因为竞争加剧导致市场份额流失。根据瑞银数据，2024 年 PayPal 线上支付增速 4%，低于美国电商行业增速（6%-7%）。而在 2020 年 -2023 年，paypal 支付市占率已从 54.8% 下降到 40.29%。

市场份额流失也使 paypal 的用户增长出现瓶颈，2024 年 PayPal 活跃用户数量较 2022 年减少 100 万。进入 2025 年后，paypal 交易频次也出现下降，二季度交易笔数同比下降 5%。

激烈竞争下，paypal 只能一边降 take rate（近两年 take rate 下降 0.14 个百分点），一边加大投入（24 年营销费用同比增长 10%）。

费率降低与投入增加，直接影响了盈利表现。2022 年，PayPal 净利润一度同比下降 4 成，之后，paypal 通过成本控制（如裁员、优化运营）虽实现利润反弹，但年利润停滞在 40 亿美元上下。

接下来的发展，paypal 也难言乐观，与竞对相比，paypal 没有差异化优势。

在亚马逊、苹果、谷歌等流量巨头持续拓展支付业务，以及 Wise、Payoneer、Stripe 等低费率的价格战竞争下，paypal 的地盘大概率还会萎缩。

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被稳定币的偷家威胁

美国支付战争白热化时，paypal 线上支付大本营正面临稳定币的偷家威胁。

与国内电子支付的高渗透率不同，北美因为在信用卡普及更早，线下刷卡支付一直是主流，电子支付渗透率相对低。根据海豚投研数据，2022 年美国线下移动支付渗透率刚超过 10%。

因此，美国支付战争的竞争逻辑是得线上者得天下。paypal 能做到行业老大，除了先发优势，另一个重要原因就是抓住了线上场景，尤其是电商支付的机会。

paypal 在北美和欧洲电商支付中占比超 50%。相比之下，其它竞对更多是从电商场景之外找差异化机会。

例如，主要竞对 Square 的两大业务主线，一是抓住线下商户收款场景，美国中小商家提供线下收款服务。二是，以 Cash App 电子钱包为核心，主打个人转账、线下付款等服务。

Apple Pay 的 NFC 支付更适合美国人的刷卡习惯，其线下支付支付份额要比自身的线上支付份额高 10 个百分点。

但时易世变，原本 paypal 抓住电商是优势，但稳定币出现后，电商成了最容易被冲击的场景。

以 USDC 为代表的稳定币正野心勃勃的向支付领域拓展，而电商具备规模化、高频化特征，是最适合支付的场景。

电商也有意和稳定币合作，毕竟使用稳定币支付可以绕开传统金融 2.5%-3% 的交易费率，商家也自然愿意推广。

电商与稳定币的合作也正纷至沓来，亚马逊已经公告将与 Circle 合作，全面接受 USDC 稳定币支付。在独立站场景中，Shopify 也和 Coinbase 合作，计划上线 USDC 支付。

在电商的稳定币支付场景中，paypal 等传统支付工具有被绕开的趋势，其交易量业绩也多少会受到影响。

从商业竞争的角度看，在稳定币面前，paypal 也并无优势。

PayPal 的商业模式是交易驱动型，其收入只能依靠对资金的 " 移动 " 收费。相当于传统零售中赚商品加价率的钱，在加上 PayPal 的支付业务仍需要依托银行等传统金融进行，因此其在交易流程中，必须要收取 2.29%-3.49% 不等的费率。

而稳定币的核心商业模式是 " 资产驱动型 "，它可以不收交易费，靠用户沉淀下来的资产进行美债变现。相当于互联网生意中的羊毛出在猪身上。这意味着，一旦稳定币普及，其明显的费率优势将大幅蚕食 PayPal 的电商支付份额。

不过，美国监管规定稳定币不给用户付息，大部分消费者仍然更倾向于法币消费，这给了 paypal 很长的缓冲期。

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PYUSD 难成亮点

部分投资人认为，真正强大的支付结算体系，应是建立法币与加密货币无缝衔接的平台，而非单纯的加密币结算平台。因此，在加密货币交易所被热炒的背景下，PayPal 显然被市场忽视了。

这一观点虽有宏大叙事支撑，但结合实际业务来看，逻辑存在一定瑕疵。

即便 PayPal 成为链接稳定币与法币的首选支付平台，它依然无法改变 " 支付通道 " 的角色定位，能否延伸出新的业务场景仍有待观察；更何况，仅靠这一角色，也难以改变电商场景中 " 稳定币与电商平台直接合作、吞噬 PayPal 支付份额 " 的现状。

因此，相比集成稳定币的支付功能，PayPal 在链上金融时代更大的机遇，其实是自家发行的稳定币 PYUSD。一旦从 " 支付通道 " 转型为 " 铸币者 "，其商业想象空间与价值都将大幅提升。

但 PYUSD 的发展并未达预期。尽管早在 2023 年 8 月便已推出，但目前 PYUSD 与 USDC、USDT 等主流稳定币仍存在明显差距，市占率不足 0.5%。

PYUSD 发展不及预期的原因不难理解：当前稳定币的支付场景仍在开拓阶段，在大部分货币主权稳定的国家，稳定币的核心交易场景仍是加密货币交易。

具体来说，在稳定币出现之前，法币与比特币的转换必须通过银行，不仅流程缓慢（动辄需要两三天），还会产生币值波动、交易风险等问题。

而稳定币恰好解决了这一痛点 —— 它无需经过银行，与比特币一样依托区块链技术，可实现与比特币的快速撮合；同时，稳定币还像一道 " 防火墙 "，能阻断交易者敏感信息的关联。

在当前稳定币交易主要集中于币市的背景下，依托 Coinbase 等加密货币交易所的 USDC，势必将长期占据主导地位。即便日后稳定币支付逐渐普及，PYUSD 又能有多大胜算呢？

与部分人的预期相反，PayPal 的支付生态并不能为 PYUSD 提供太多助力，反而 PYUSD 可能成为 PayPal 的 " 价值分水岭 "。

在 PYUSD 成为主流稳定币之前，PayPal 大概率是稳定币冲击下的 " 受害者 "。

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