中原证券股份有限公司石临源近期对濮阳惠成进行研究并发布了研究报告《公司点评报告：顺酐酸酐衍生物量增价减，上半年公司业绩承压》，给予濮阳惠成增持评级。

濮阳惠成 ( 300481 )

事件：公司公布 2025 年半年度报告，2025 年上半年公司实现营业收入 7.21 亿元，同比增长 0.36%。实现归属母公司股东的净利润 0.71 亿元，同比下滑 37.22%，扣非后的归母净利润 0.66 亿元，同比下滑 38.12%，基本每股收益 0.24 元。

投资要点：

营业收入微增但顺酐酸酐衍生物毛利率显著下滑。2025 年上半年公司实现营业收入 7.21 亿元，同比增长 0.36%。分产品看，顺酐酸酐衍生物实现销量 4.2 万吨，同比增长 9.87%，实现营业收入 5.34 亿元，同比增长 3.74%，平均销售单价为 11557.73 元 / 吨，同比下降 5.69%，毛利率为 15.97%，较去年同期减少 4.48pct；功能性中间体实现营业收入 1.28 亿元，同比下降 8.42%，毛利率为 33.97%，较去年同期减少 3.76pct。受营业成本增加影响，顺酐酸酐衍生物毛利率下降，上半年顺酐酸酐衍生物营业成本为 4.49 亿元，同比增加 9.58%。

期间费用率增加，公司盈利能力承压。从盈利能力上来看，上半年公司综合毛利率为 18.89%，较去年同期减少 4.21pct，盈利能力减弱。公司销售 / 管理 / 财务 / 研发费用率分别为 0.86%/8.84%/-1.41%/5.82%，较去年同期分别 +0.42/+0.98/+0.99/+0.64pct。销售、管理、财务费用率合计 8.29%，较去年同期增加 2.38pct。其中销售费用同比增长 94.32%，主要系销售推广费用增加所致，财务费用同比增长 40.94%，主要受汇兑损失影响。受公司毛利率下降叠加期间费用率上升影响，公司实现扣非后的归母净利润 0.66 亿元，同比下滑 38.12%。

产能持续扩张，具有柔性化生产优势。受益于风电能源推广、新型复合材料的广泛应用、电子信息产业的快速发展，我国对顺酐酸酐衍生物的需求持续增长。公司是顺酐酸酐衍生物龙头生产企业之一，产品广泛应用于电子元器件封装、电气设备绝缘、风电等领域。随着需求增加，近年来公司顺酐酸酐衍生物销量稳步提升，2025 年上半年销量达 4.62 万吨，同比增加 10%。从产能布局来看，随着古雷生产基地于 2024 年 12 月正式投产，公司顺酐酸酐衍生物年产能已提升至 14.37 万吨。公司产品生产设备的规格多样化，可柔性化生产，能够满足客户对于产品型号、采购数量的不同要求。目前公司已积累包括亨斯迈（Huntsman）、Westlake、OLED 材料商等多家国际知名客户。

加大研发投入，自主创新能力较强。公司是国家高新技术企业，已获得授权专利 112 项（68 项发明专利，44 项实用新型专利）。子公司惠成研究院是国家级 " 专精特新 " 小巨人企业。报告期内，惠成研究院的 " 濮阳市 OLED 显示材料中间体工程研究中心 " 获批。公司坚持持续性的技术研发投入，2025 年上半年，公司研发费用为 4197.58 万元，同比增长 12.79%，研发强度持续提升。公司积极进行研发投入，能够为降低生产成本，开发新产品满足市场需求提供有力保障。

盈利能力与投资建议：由于公司主营业务毛利率下滑，盈利能力减弱，我们下调盈利预测，预计公司 2025-2027 年营业收入为 14.74/15.57/16.57 亿元，净利润为 1.69/1.80/1.93 亿元，对应的 EPS 为 0.58/0.62/0.66 元，对应的 PE 为 24.81/23.36/21.72 倍。考虑到公司是国内顺酐类衍生物龙头之一，同时具有产能和柔性生产优势，且下游风电和电子类需求仍有一定增长空间，我们维持 " 增持 " 评级。

风险提示：原材料价格大幅波动，行业竞争加剧，下游需求不及预期，新材料研发进度不及预期。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 2 家机构给出评级，买入评级 1 家，增持评级 1 家。

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