华源证券股份有限公司张东雪 , 林若尧近期对伊利股份进行研究并发布了研究报告《业务逐步多元化，经营韧性显现》，首次覆盖伊利股份给予增持评级。

伊利股份 ( 600887 )

投资要点：

2025 年上半年，公司实现营收 619.33 亿元，同比增长 3.37%，实现归母净利润 72 亿元，同比下滑 4.39%，实现扣非归母净利润 70.16 亿元，同比增长 31.78%，归母净利润下滑主因去年同期存在转让子公司股权的一次性高基数收益，扣非后核心业务盈利能力增强，上半年扣非归母净利率同比提升 2.44pct 至 11.33%；根据中报，公司 Q2 单季度实现营收 289.15 亿元，同比增长 5.77%，实现归母净利润 23.26 亿元，同比增长 44.65%，实现扣非归母净利润 23.87 亿元，同比增长 49.48%。

奶粉及冷饮业务高增，抵消液奶业务压力。分业务来看，公司上半年液奶 / 奶粉 / 冷饮业务分别实现营收 361.26/165.78/82.29 亿元，分别同比 -2.1%/+14.3%/+12.4%，其中液奶业务受宏观需求影响有所承压，奶粉及冷饮业务成为公司营收增长主要驱动力。单 Q2 来看，公司液奶 / 奶粉 / 冷饮业务分别实现营收 164.85/77.65/41.24 亿元，分别同比 -0.8%/+9.7%/+38%，冷饮增速快于一季度。

传统业务持续优化和突破，新品创新动能强劲。业务表现来看，公司婴幼儿奶粉业务上半年取得突破，零售额市占率对比上年同期提升 1.3pct 至 18.1%，跃居全国第一。25H1 成人营养品业务营收实现双位数增长，成人奶粉市占率达 26.1%，对比上年同期提升 1.8pct，稳居行业第一。液体乳业务中，低温白奶品类营收增长 20% 以上，" 畅轻 "、" 优酸乳 " 等品牌均实现双位数增长。新品创新动能强劲，新品收入合计占比达 14.7%。

综合盈利改善，存货跌价损失显著收窄。盈利端来看，公司 Q2 单季度毛利率对比上年同期 +0.61pct 至 34.19%，盈利能力持续改善，费用率方面，公司 25Q2 单季度销售 / 管理 / 研发 / 财务费用率对比上年同期分别 -0.69/+0.51/-0.07/-0.5pct 至 19.87%/3.77%/0.65%/-0.75%，整体费用率水平管控良好，驱动公司盈利能力持续提升，Q2 扣非归母净利率对比上年同期 +2.41pct 至 8.3%。公司利润率改善的趋势或已验证，我们预计能够持续，其中公司上半年存货跌价损失约 3.16 亿元，对比去

年同期的 4.8 亿元损失大幅减少，我们认为预计主要来自喷粉减值损失的减少，预计后续在奶价降幅趋缓背景下，该项目减值损失对利润的拖累将逐步减少。同时公司除液奶外的业务收入占比提升，毛利率有望进一步提升，公司销售费用率下降趋势亦对利润率提升有所增益。

盈利预测与评级：我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 111/122/132.5 亿元，同比增速分别为 31.22%/10.01%/8.62%，当前股价对应的 PE 分别为 16/15/13 倍。我们选取可比公司蒙牛、新乳业、光明乳业 25 年平均 PE 为 19 倍，考虑到公司业务多元化趋势下，经营韧性较强，首次覆盖，给予 " 增持 " 评级。

风险提示。原材料价格波动，市场竞争加剧，食品安全问题等

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 24 家机构给出评级，买入评级 21 家，增持评级 3 家；过去 90 天内机构目标均价为 34.6。

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