西南证券股份有限公司朱会振 , 舒尚立近期对新乳业进行研究并发布了研究报告《2025 年中报点评：Q2 低温业务表现出色，盈利能力持续提升》，给予新乳业买入评级。

新乳业 ( 002946 )

投资要点

事件：公司发布 2025 年中报，25H1 实现营业收入 55.3 亿元，同比 +3%；实现归母净利润 4 亿元，同比 +33.8%。其中 25Q2 实现收入 29 亿元，同比 +5.5%，实现归母净利润 2.6 亿元，同比 +27.4%。此外，公司拟向全体股东每 10 股派发现金红利 0.70 元（含税）。

低温业务表现良好，直营渠道延续增长。1、25H1 液体乳 / 奶粉 / 其他业务分别实现收入 50.7/0.5/4.1 亿元，同比分别 +4.6%/+32.3%/-15%。其中上半年低温品类同比增速超 10%，高端鲜奶同比实现双位数增长、" 活润 " 系列实现超 40% 高速增长；新品收入占比保持双位数；此外常温奶业务预计受乳品消费疲软影响仍有所承压。2、分渠道看，25H1 直营、经销模式分别实现收入 33.9 亿元（+23%）、17.3 亿元（-18.6%）。公司持续推进与消费者直接联系，直销业务收入占比已至 66.3%。直营业务实现高增，主要系公司积极拓展会员制商超与零食连锁等新兴渠道。此外 25H1 电商渠道实现收入 5.9 亿元，同比 +15.4%。3、分区域看，25H1 西南 / 华东 / 华北 / 西北 / 其他收入增速分别为 +5.1%/+6.8%/-15.8%/-1.9%/+7.9%；华东区域稳健增长主要系低温业务发展带动所致；西南大本营受益于改革调整实现正增长。

产品结构持续优化，Q2 盈利能力稳步提升。1、25H1 公司毛利率为 30%，同比 +0.8pp；其中 25Q2 毛利率为 30.5%，同比 +1.4pp。毛利率提升主要由于原奶价格下降，以及低温奶占比提升带来的产品结构优化。2、25Q2 销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 15.9%（+0.7pp）、2.9%（-0.9pp）、0.4%（+0.1%）、0.8%（-0.2pp）；公司积极控制费用投放，整体费用端呈现平稳态势。3、综合来看，受成本红利释放及产品结构提升影响，25Q2 公司净利率同比 +1.7pp 至 9.4%。

战略规划清晰，长期增长潜力十足。根据公司 23 年发布的五年战略规划，确立了做强低温、科技创新、内生为主、并购为辅、分布经营、区域深耕的战略实现路径。1）产品端：以鲜立方战略为核心，低温鲜奶、低温酸奶为重点品类，推动高端鲜奶五年收入复合增速不低于 20%，通过产品创新带动低温特色酸奶增长，力争五年新品收入复合增速超过 10%。2）渠道端：以 DTC 业务作为渠道增长第一引擎，通过区域深耕提升市场渗透率，此外低温特色产品 +DTC 模式有望建立起公司核心护城河，长期来看公司业绩增长潜力十足。

盈利预测与投资建议。预计公司 2025-2027 年 EPS 分别为 0.80 元、0.95 元、1.11 元，对应动态 PE 分别为 24 倍、20 倍、17 倍，维持 " 买入 " 评级。

风险提示。原奶价格存在大幅波动风险；高端化升级不及预期风险；乳制品消费需求恢复不及预期；食品安全风险。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 20 家机构给出评级，买入评级 14 家，增持评级 6 家；过去 90 天内机构目标均价为 22.55。

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