一家成立以来年年亏损的房地产科技公司 Opendoor，在 2025 年上演了资本狂欢。

短短三个月内，其股价从不足 1 美元飙升至 8.11 美元，涨幅近 16 倍，市值冲上 60 亿美元，一度成为美股成交量最高的股票之一。

这场狂欢的导演，是一群自称 "Open Army" 的散户投资者。他们将 Opendoor 捧为新的 "Meme 股 "，甚至成功 " 逼宫 " 管理层——推动 CEO 于 8 月离职、迎回两位联合创始人进入董事会，并聘请 Shopify 首席运营官 Kaz Nejatian 担任首席执行官。

然而，无论资本市场如何喧嚣，一个根本性问题依然存在：Opendoor 的核心业务—— iBuying（即时买房翻新转售），似乎根本无法规模化。

"iBuyer" 模式：一个难以规模化的生意

所谓 iBuying，即利用算法快速买入房产，经轻度翻新后迅速卖出。

然而，这种模式与能够良好规模化的业务背道而驰。一个可规模化的业务，其收入增长应远快于成本增长，但房屋买卖是典型的资本和劳动密集型行业。Opendoor 在约 50 个市场运营，每个市场的许可、检查、工人和物料供应等情况都千差万别，不存在一个可以通行无阻的标准化系统。

这门生意天然与 " 规模化 " 的互联网逻辑相悖。成功的规模化业务，其收入增速需远超成本，但房屋买卖是典型的资本与劳动密集型行业。Opendoor 运营着约 50 个市场，每个市场的许可、检查、劳动力和材料供应都存在巨大差异，这使得标准化的扩张几乎不可能。

行业巨头 Zillow 的惨痛失败便是前车之鉴。2021 年，Zillow 的房价预测算法出现灾难性失误，导致其 iBuyer 业务 "Zillow Offers" 大量高价拿房，最终只能亏本出售。

即便是在市场较好的年份，Zillow Offers 的毛利率也极其微薄，利润被高昂的运营费用完全吞噬。在 2021 年最终关闭该业务之前，Zillow 已因翻新工作积压和运营瓶颈而暂停购房。

在美国，过长的房屋持有周期意味着更高的维护、房产税等成本，这进一步侵蚀了本就微薄的利润，最终证明该业务在价格波动面前是不可持续的。

财报 " 魔法 "：被 " 贡献利润 " 掩盖的亏损

Opendoor 的财务故事，与 Zillow 如出一辙。

2025 年上半年，Opendoor 财报显示其营收为 27 亿美元，毛利润 2.27 亿美元。公司特意强调了一项非标准的财务指标——录得 1.23 亿美元的 " 贡献利润 "（contribution profit）。

但这只是 " 财报魔法 "。在这张看似不错的成绩单之下，是 1.14 亿美元的真实税前亏损。

Opendoor 计算 " 贡献利润 " 的方法，是排除了绝大部分的运营费用，以及公司背负的 22 亿美元债务所产生的利息成本计算得出的。

这种财报处理手法，与当年的 Zillow 极其相似。2019 年，Zillow 的房屋翻新业务在财报中展示了一个名为 " 扣除利息费用后的售房回报 " 的非标指标，显示平均每套房亏损约 5000 美元。但如果将所有运营成本计算在内，其真实的税前亏损高达平均每套 7.2 万美元。

如今，散户们希望 Opendoor 转向更轻的平台模式——连接买卖双方和中介以收取费用。但这并非什么新想法，市场上早已挤满了竞争者，Opendoor 自己也早在 2022 年就已推出类似服务。

归根结底，房地产是一个成熟、有周期性且参与者众多的行业。即便 Opendoor 某天真的找到了 iBuying 模式的盈利秘诀，极低的进入壁垒也让竞争对手可以迅速复制。

对于 Opendoor 而言，当下最宝贵的资产，或许就是这股投机热潮本身。最理性的商业决策，也许是效仿 GameStop 等其他 Meme 股，趁机增发股票，为公司的转型探索争取宝贵的资金和时间。因为当炒作退潮，最终考验一家公司的，永远是其自我造血的能力。