光伏行业的底部特征已经非常明显。

在 " 反内卷 " 的大背景下，全行业都在等一个否极泰来的契机。

面对行业的困境，头部厂商拟采用主动收购的方式来减少光伏中小企业的产能，从而结束行业的内卷。

从目前业绩表现来看，尽管其周期底部已经明显，但业绩的改善仍表现出了滞后性。以组件巨头天合光能为例，上半年天合光能实现营收 310.6 亿元，同比下滑 27.72%；净亏损为 29.18 亿元，同比下滑 654.47%。

拉长周期来看，这也是天合光能近 7 年以来交出过最差的一份成绩单，与 2023 年巅峰期 35.4 亿元的中报净利润相比，上半年的业绩表现相对比较糟糕。

业绩的大幅下滑，反映在资本市场，其股价表现相比隆基绿能、通威股份要弱很多。相关统计显示，截至 10 月 13 日收盘，天合光能总市值为 376 亿元，年内跌幅超过了 10%，而隆基绿能年内涨幅则超过了 15%。

若同最高位相比，天合光能如今的股价已大幅缩水约八成，市值蒸发则超过 1500 亿元。

在这种背景下，其实际控制人身价也出现了大幅缩水。根据股权穿透显示，天合光能实际控制人高纪凡共持有公司 28.19% 的股份，按照最新市值计算，该部分持股市值约为 106 亿元。如果同 2022 年高位相比，其财富缩水超过了 430 亿元。

根据 2025 年胡润全球富豪榜显示，高纪凡以 155 亿身家，位列全球第 1796 位。其财富较去年同期的 225 亿元，缩水约 70 亿元。

毫无疑问，天合光能的经营压力直接导致了股价承压，进而影响了财富的增长，但对于天合光能而言，最大的问题则来自负债方面。财报显示，上半年天合光能的资产负债率已经攀升至 76.79%，创出近几个季度以来的新高；负债总额则高达 965.1 亿元，其中流动性负债为 602.2 亿元，仅一年内到期的非流动负债就高达 99.15 亿元。

激进扩张的 " 反噬 "

实际上，天合光能之所以会陷入如今的困境，跟前几年的激进扩张有着密不可分的关系。

资料显示，天合光能是全球领先的光伏智慧能源整体解决方案提供商，在全球光伏组件市场长期占据重要地位。2021 年，天合光能光伏组件全球出货量已经达到 24.8GW，位居行业前列。

相关资料显示，当时天合光能的硅片以对外采购为主，而 2020 年下半年上游多晶硅因为供应紧张导致价格飙升，天合光能遭遇生产瓶颈。从利润率来看，2021 年上半年天合光能 " 光伏产品 " 毛利率为 10.74%，而在 2020 年年末毛利率还有 16.04%。

随着被多晶硅 " 卡脖子 " 的情况越来越多，许多光伏企业开始通过一体化布局控制成本，或直接进入上游领域来保证供应，天合光能便是其中之一。

而早在 2020 年 11 月，天合光能便尝试过一体化布局。

资料显示，当时天合光能宣布与通威股份共同投资 150 亿元进行光伏产业链硅料、拉棒、切片和电池四个环节产能的建设，通过这次合作，天合光能以参股形式涉足多晶硅领域，并扩大了硅片自供的比例，不过，初期天合光能相对比较谨慎。

最终，天合光能或是感受到了一体化布局的优势，再加上 2020 年下半年开始多晶硅价格大幅上涨，天合光能为了加快推动一体化布局，开始了激进扩张。

2022 年 6 月，天合光能公告了西宁新能源产业园项目，这是其一体化战略的重大升级。具体内容方面，西宁项目计划分为两个阶段实施：第一阶段建设年产 10 万吨工业硅、5 万吨高纯多晶硅、20GW 单晶硅、5GW 切片、5GW 电池、5GW 组件及 7.5GW 组件辅材生产线，计划于 2023 年底前完成；第二阶段建设年产 20 万吨工业硅、10 万吨高纯多晶硅、15GW 单晶硅、5GW 切片、5GW 电池、5GW 组件及 7.5GW 组件辅材生产线，计划于 2025 年底前完成。

到 2023 年，天合光能继续大扩张。

2023 年 4 月，天合光能发布公告称，拟在江苏淮安市投资建设年产 10GW 新一代高效电池项目及相关配套辅助设施，总投资约 50 亿元；而在一个多月之后，天合光能又宣布在四川什邡经济开发区投资建设年产 25GW 单晶拉棒及配套项目，总投资约 107 亿元。

随着扩张逐步落地，天合光能的产能不断扩大，仅截至 2023 年底，天合光能已拥有硅片产能 55GW，电池产能 75GW 和组件产能 95GW，其中海外一体化产能 6.5GW。

从财报来看，在 2020 年时天合光能的固定资产仅 100.1 亿元，在建工程为 23.3 亿元，两者合计为 123.4 亿元；到今年上半年，天合光能的固定资产已经攀升至 300.7 亿元，在建工程为 22.39 亿元，两者合计为 323.09 亿元。对比来看，不到 5 年时间天合光能的 " 固定资产 + 在建工程 " 就翻了接近 3 倍。

不过，产能快速扩张的同时，天合光能的负债也越滚越大。财报显示，截至今年上半年，天合光能总负债规模已经高达 965.1 亿元，资产负债率升至 76.79%，显著高于同行头部企业。在这 965.1 亿元的总负债中，流动性负债为 602.2 亿元，其中仅一年内到期的非流动负债就高达 99.15 亿元，而短期借款也有 66.44 亿元。这种高负债扩张模式在行业高速发展期尚可持续，但随着光伏行业进入周期性调整阶段，产能过剩与价格下跌让天合光能的财务压力越来越大。

挑战与机遇

对于天合光能而言，除了负债问题之外，其他方面压力也不算小。

首当其冲的自然是组件价格走低带来的亏损压力，自 2023 年开始，整个光伏产业链压力重重，到 2024 年价格更是持续下跌。

例如，多晶硅价格从 2022 年的 300 元 / 公斤跌至 2024 年底的 60 元 / 公斤，硅片价格从 6 元 / 片跳水至 2 元 / 片，组件价格从 1.8 元 /W 腰斩至 0.65 元 /W。

受组件价格大幅下滑的影响，今年上半年天合光能 " 光伏产品 " 的毛利率已经转负，只有 -2.49%，去年同期毛利率还有 11.13%。毛利率转负也就意味着天合光能已经陷入 " 卖得越多、亏得越多 " 的局面之中，如果组件价格不能触底回升，那么下半年天合光能的亏损还会持续，甚至还会有进一步扩大的可能。

那么，组件价格下半年有没有回升的可能呢？

侃见财经认为，行业周期底部特征已非常明显。

实际上，在政策推动下，今年上半年光伏行业出现过一轮 " 抢装潮 "。根据国家能源局数据，今年 1-5 月光伏累计装机量 197.85GW，累计同比增长 149.96%。其中，5 月光伏装机量高达 92.93GW，创下单月装机新高。2023 年和 2024 年光伏总装机量分别为 216.02GW 和 277.98GW，今年上半年新增装机量已经占到 2024 年总装机量的 72.46%，而短期内需求增长也刺激了组件价格的迅速抬升。

InfoLink 提供的组件价格数据显示，TOPCon 双玻组件售价区间约 0.6 元 /W — 0.72 元 /W，大宗交付价格落于 0.67 元 /W — 0.68 元 /W。其中现货新单价格稳定在 0.67 元 /W — 0.73 元 /W，集中式项目交付价格水平则在 0.66 元 /W — 0.67 元 /W 左右徘徊。

总体而言，只要熬过目前的困境，未来待行业整体回暖，庞大的产能就会转化成可观的利润。

截至今年上半年，天合光能的组件出货量已经超过了 32GW，另外 210 组件累计出货量超 200GW，排名全球第一。

从库存来看，截至今年上半年，天合光能的存货高达 265.3 亿元。据悉，在 2021 年还没有大举扩张时，天合光能的存货只有 86.43 亿。

当然，对于天合光能而言，市场主流技术路线的变化也是一个隐忧，这是其不得不面对的问题。目前天合光能走的是 TOPCon 技术路线，手里绝大部分的产能都是 TOPCon 组件。然而，随着 BC 技术在这些年的不断发展，TOPCon 技术路线的优势已经越来越小。

因此，我们认为，负债、亏损以及产能过剩等问题待组件价格回升后就能解决，但是主流技术路线的变化则是天合光能必须注意的问题。