作者 | 胡青木

编辑 | 苏淮

中国第一家互联网医院，又有了新动态。

日前，微医控股（下称 " 微医 "）更新了港交所招股书，披露了截至 2025 年 6 月 30 日的最新数据，为其再度冲击港股增添新注脚。

招股书显示，尽管微医报告期内实现营收 30.8 亿元，同比增长近七成，但经调整净亏损为 1.31 亿元，仍未盈利。

截图来源于公司招股书

从业绩数据来看，微医的 AI 医疗服务表现尤为突出——业务收入同比激增 97%，规模达到 28.4 亿元，乍看之下是推动本轮业绩爆发的核心动力。

不过，源媒汇查阅微医招股书后发现，单一客户 " 客户 F" 的营收贡献实则占据主导地位。报告期内，客户 F 贡献营收约 24 亿元，较上年同期的 10.32 亿元大幅增长；与此同时，其营收占比也从上年同期的 56.8% 攀升至 77.6%，是营收增量的主要来源。

招股书显示，客户 F 为当地医保基金，同时明确其是天津健康管理会员服务的核心客户。结合微医在天津的业务布局，由此可清晰判断，客户 F 为天津市地方医保基金。

这也意味着，天津撑起了微医的 " 上市基本盘 "。

单城贡献 70% 营收

微医的早期发展，始终在寻找可持续的商业化路径。

2010 年以挂号网起步后，微医先后探索过在线挂号、轻问诊、医药电商等模式，但均未突破 " 流量易聚、盈利难寻 " 的行业困境。2015 年创办国内首家乌镇互联网医院虽开创行业先河，却面临医保结算壁垒、服务场景碎片化等难题。

微医早期的挂号网，商业模式与其他互联网医疗平台相似，主要通过线上问诊、药品电商等 C 端服务获取收入。然而，纯粹的线上服务面临盈利难题：一方面，问诊服务单价低且用户付费意愿有限；另一方面，药品电商赛道已有阿里健康、京东健康等巨头占据优势。

此时的微医亟需一个能验证 " 医疗服务 + 医保支付 " 闭环的试验场，而天津的政策创新为其提供了契机。

2020 年成为微医与天津绑定的起点。当年 1 月，天津与微医签署《数字健康战略合作协议》，成为全国首个全面启动数字健康建设的省级行政区，这种 " 政企合作 " 模式为微医打开了政策缺口。

此后，由天津微医总医院牵头，协同 260 余家基层医疗机构组建的数字健共体正式落地，实现了基层医疗的数字化重构。

天津给予的核心政策支持，在于 " 按人头付费 + 医保盈余分成 " 机制：医保按服务人数设定年度预算，微医通过 AI 控费实现基金节余后获得相应分成。这种激励机制，让微医的服务效果与收入直接挂钩。

天津模式的快速跑通，为微医注入了生存动力。

以糖尿病为切入点，微医通过 AI 辅助诊疗、处方智能审核等技术，不断提升管理规模。到 2025 年上半年，微医的健康管理服务会员数量约达 110 万人，相较于 2022 年时的 10.9 万人，增长约 10 倍。

对应到财务数据，微医来自天津医保局的收入，由 2022 年的 0.39 亿元飙升至 2025 年上半年的 23.89 亿元，占总营收比例从 2.9% 跃升至 77.6%，成为营收增长的绝对主力。

由此看来，微医业绩的增长，离不开服务会员数量这一核心引擎的强劲驱动。但进入 2025 年，其服务会员数量在上半年仅增长了 6.5 万人，相较于过去动辄数十万人的年增幅，增速明显放缓。

这一变化也让微医开始将目光更多投向其他城市，试图在天津之外开辟新的增长极，以摆脱对单一区域会员增长的过度依赖。

复制难度颇高

但当下的这门独家生意，并没有想象的那么简单。

微医天津模式的本质，是与医保支付方深度绑定，通过 " 按人头付费 " 的方式为医保基金节省支出，并从结余中分成获利。这一模式的生命线，完全系于地方医保政策的支持，而天津模式的成功，依赖当地部门强有力的医改决心和政策支持。

2020 年，天津市便在工作报告中明确提出加快数字健共体建设，为微医落地相关业务创造了难得的政策契机。更关键的是，天津医保基金具备充足的结余空间—— 2023 年职工医保基金当期结余率高达 27.7%，高于全国 22.6% 的平均水平，为 " 盈余分成 " 留下了宝贵空间。

但全国医保基金区域分化显著，中西部及东北部分城市结存率较低，医保部门首要任务是 " 保基本 " 而非 " 赌结余 "，对打包付费模式的接受度较低。

微医天津模式的另一个复制难点，在于其高昂的初始投入。微医向其他城市推广天津模式时，每新增一个区级健共体，前期硬件设施投入约需数千万元。这些资金用于铺设云 HIS、云药房、云检验等 IoT+SaaS 系统，以及对基层医生进行培训。

此外，微医数字健共体模式需要整合区域的医疗机构、医生和医药资源，而我国医疗体系具有明显的区域化特征，跨区域协调难度极大。天津模式的成功，部分得益于微医与当地基层医疗机构建立的协同关系。

在其他地区，微医需要从头开始建立类似的合作关系，这需要强大的本地化运营能力。而且技术上，微医的 AI 系统需要根据各地的疾病谱、诊疗习惯和医保政策进行本地化适配。

因此，在与天津签约 5 年以来，微医暂时并未将这一模式复制到其他城市。不过，微医在最新的招股书中披露了选择扩张城市的多个标准，并筛选出了上海、杭州等 7 个潜在目标城市。

针对阻碍大规模复制的最核心壁垒，以及如何应对政策变动带来的系统性风险，源媒汇日前向微医控股官网披露的联系邮箱发送了问询邮件，截至发稿未获回复。

潜在的大流量池

微医天津健共体的盈利模式，本质上是 " 医保基金的精细化运营服务商 "。其通过与天津医保局签约，获得一个固定的年度预算，为特定参保人群（如慢病患者）提供全流程的健康管理服务。核心目标是通过 AI 和运营手段控制不合理的医疗支出，若实际花费低于预算，微医可与医疗机构分享结余分成。

因此，尽管每年数十亿的营收规模看似可观，利润率却处于极低水平—— 2025 年上半年，作为核心的健康管理会员服务业务利润率仅为 0.7%。这意味着，核心业务其实不赚钱。

未来即便将天津模式复制到多个城市，也需要依靠更大的会员规模来分摊成本。但考虑到每个新区域复制都需要投入一定的前期固定成本，这种 " 复制越多、烧钱越快 " 的困境，恐将导致其盈利拐点持续后移。

核心健共体业务即便短期难见盈利，微医仍坚持持续投入并向多城市扩张。核心原因之一，在于盯上了其能破解互联网医疗 " 获客难、获客贵 " 的行业痛点——通过与地方部门及医保系统深度绑定，健共体可直接触达数以百万计的精准患者资源，这是向高毛利业务转化的核心流量池。

微医招股书数据显示，企业会员服务的营收占比虽然仅有 2.7%，但却拥有高达 60.5% 的毛利率，是典型的高毛利业务。健共体积累的海量患者数据，能精准描绘企业员工健康画像，助力微医为企业定制更契合需求的高端健康管理、医疗保障等企业会员服务，高效实现流量向高毛利业务的转化。

此外，线上医疗服务毛利率达 19.2%，健共体覆盖的患者在常见病、慢病等领域的线上问诊需求，可通过线上医疗服务承接，借助健共体的流量基础，推动该业务规模与盈利双增长；增值服务虽当前营收规模极小，但 22.7% 的毛利率显示出盈利潜力，健共体的精准患者资源也为其后续拓展如个性化健康咨询等业务、提升营收与盈利提供了流量支撑。

理想很丰满，但这些流量池的价值兑现，很大程度上依赖于未来与当地有关部门建立稳固且有效的联系。从实际情况看，与其合作涉及政策对接、资源协调等诸多环节，存在诸多不确定性。

对于仍在为盈利打拼的微医来说，健共体的流量价值虽充满想象空间，但与相关部门合作的不确定性，让其向高毛利业务的转化之路，仍需在现实博弈中艰难探索。

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