摘要：

1、业绩表现：小马智行营收高速增长，已获四城全无人驾驶许可，技术与城市落地领先同行。

2、投资方：国际机构持续加码，看好其 Robotaxi 商业化潜力与 AI 出行布局。

3、商业化风险：亏损扩大、资金压力与行业监管趋严，成为商业化落地的最大风险。

从纳斯达克到港交所，" 全球 Robotaxi 第一股 " 小马智行再度叩关资本市场。不到一年，小马智行 " 美 + 港 " 双重上市架构成型。然而高增长与高亏损并存的现状，也让小马智行的自动驾驶梦想，直面它最关键的商业化考验。

10 月 14 日，中国证监会官网显示，小马智行（PONY.US）已获境外发行上市备案通知书，拟发行不超过 1.02 亿股普通股，并计划在香港联合交易所上市。

这距离其 2024 年 11 月以 "PONY" 为代码登陆纳斯达克、成为 " 全球 Robotaxi 第一股 "，尚不足一年。若顺利落地，小马智行将成为少数实现 " 美股 + 港股 " 双重主要上市架构的自动驾驶企业。

在港股备案文件中，监管层明确要求公司须在 12 个月内完成上市，否则需更新备案材料；上市后 15 个工作日内，还需通过备案管理系统上报结果。这意味着其回港计划已进入实质执行阶段。

01 营收大增，亏损却扩大至 3.8 亿元

根据小马智行 2025 年第二季度财报，公司实现总营收 1.54 亿元人民币，同比大增 75.9%，环比增长 53.5%。

其中，Robotaxi 业务收入 1090 万元，同比增长 157.8%，其中乘客端车费收入更是同比增长超 300%。截至二季度末，小马智行在北京、上海、广州、深圳四大一线城市均取得全无人驾驶收费许可，车辆总数突破 500 台，运营面积超 2000 平方公里。

但值得注意的是，小马智行的业务板块主要分为 Robotaxi 业务、授权与应用业务、Robotruck，其中 Robotaxi 是小马智行的战略核心，但其业务收入仅占总营收不足一成，比如在 2024 年，Robotaxi 占总营收比例约 9.7%；2025 年第二季度，Robotaxi 收入占比进一步降至约 7.08%。

但光鲜的数据背后是沉重的盈利压力。二季度，小马智行净亏损达 3.82 亿元，同比扩大 72.49%。

亏损的核心原因，在于自动驾驶行业的 " 重投入 " 属性：Q2 研发费用 3.5 亿元，同比增长 69%，主要用于第七代 Robotaxi 量产研发与研发人员薪酬提升；销售、一般及行政费用 1.13 亿元，同比增长 97.3%，系为规模化部署支付的专业服务费及人员成本增加。

截至二季度末，公司现金及理财投资余额为 53.56 亿元，但计划在年底前将 Robotaxi 车队扩至 1000 台，资金缺口仍然明显。

小马智行的单车成本已经较前代下降 70%，但仍接近 30 万元，年运营维护成本约 10 万元，设备采购、运维管理等开支将随车队规模扩张进一步攀升。

CEO 彭军曾公开表示，" 千台 Robotaxi 是运营盈亏平衡点 "，而当前 500 台的规模意味着，资金持续投入仍是未来一段时间的常态。彭军还曾表示，到 2028 年或 2029 年，公司整体或实现集团层面的盈亏转正。

02 国际资本加码与空头质疑

在亏损扩大之际，小马智行却迎来国际资本的持续加码。

最新 13F 文件显示，二季度共有 14 家国际顶级机构增持小马智行股份，包括富达投资、威灵顿管理、Aspex 等长线基金。

" 木头姐 " 旗下 ARKQ 基金更在 8 月、9 月三度买入小马智行股票，总金额超过 1290 万美元；同时，百年资管巨头柏基资本（Baillie Gifford）也持有超 700 万股，成为公司第 8 大股东。

两大机构曾共同重仓特斯拉，如今又押注小马智行。在看好小马智行的投资方中，普遍认为 Robotaxi 是 "AI 时代最具颠覆性的投资机会 "。

此外，小马智行还成为首家且唯一一家被纳入纳斯达克中国金龙指数（HXC）的 L4 级自动驾驶企业，吸引更多 ETF 基金、对冲基金配置，多家中外一线投行在其 Q2 财报后第一时间给出 " 买入 " 评级，认为其 " 兼具技术壁垒与商业模型优势，是全球资本配置未来出行产业的重要标的 "。

但有看多就有看空。

7 月，美国做空机构 Grizzly Research 发布报告，质疑小马智行技术能力与数据真实性，称其 " 技术至少落后 Waymo 三年 "，并引用内部员工指控其 " 复现 Waymo 算法结果错误频出 "。

报告还指出，小马智行 Robotaxi 在中国部分城市 " 上车点少、等待时间长 "，用户体验落后于百度 Apollo 和文远知行。

此外，小马智行曾在美国加州和北京亦庄出现安全事故，被监管部门暂停测试资格。

截至目前，公司尚未对该报告公开回应。

03 技术领先等于现金流安全吗？

在全球 Robotaxi 竞赛中，小马智行、文远知行、百度萝卜快跑正形成 " 三强格局 "。

在国内市场，百度萝卜快跑已实现全国 100% 全无人驾驶运营，车队规模约 2000 台，日均订单 1.2 万单，遥遥领先；

文远知行通过 "Robotaxi+Robobus + 自动驾驶环卫车 " 多业务矩阵分摊成本，缩短新领域落地时间。

国际市场上，特斯拉于 2025 年 9 月向公众开放 Robotaxi 服务，Waymo 已在美规模化落地数千台全无人驾驶车辆，全球赛道玩家均在加速跑马圈地。

但与百度、特斯拉等玩家相比，小马智行缺乏 " 资金靠山 "，更依靠资本市场补血。港股上市，不仅是资金需求，更是战略延伸——将资本中心拉近国内业务核心区域，为后续政策协同、资源落地打通通道。

Robotaxi 的商业化仍处漫长爬坡期。根据弗若斯特沙利文预测，2030 年全球 Robotaxi 市场规模才有望达 666 亿美元，2035 年增至 3526 亿美元，商业化成熟期仍需等待。

彭军认为，2025 年是 Robotaxi 量产元年，行业盈利拐点至少还要再等 3 年。

此外，政策端的不确定性也不容忽视——此前多家宣传智驾的车型出现重大事故后，监管部门要求车企 " 明确系统功能边界，不得夸大宣传 "，未来测试门槛、安全监管或进一步趋严，合规成本将持续增加。

在这个 " 烧钱换未来 " 的赛道上，技术领先只是入场券。Robotaxi 的决胜关键不在于 " 谁先上市 "，而在于 " 谁能先跑通商业模式 "，小马智行的双重上市布局，只是这场持久战的开始。