一日蒸发百亿市值，直指电池即服务创新业务

  作者 |   虞灝

编辑丨于婞

来源 | 野马财经

这是野马财经的第 4890 篇原创

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一场由新加坡主权财富基金在今年 8 月发起的罕见诉讼，把蔚来汽车推向了市场的关注焦点，也让其引以为傲的电池即服务（BaaS）商业模式，一夜之间从 " 创新光环 " 变为财务欺诈指控的靶点。

北京时间 10 月 16 日，相关消息被媒体广泛报道，并引发蔚来汽车股价在中国香港、新加坡和美国三地市场同步遭遇重挫。港股盘中一度暴跌 13%，触及 47 港元的低点、新加坡股价下跌 9.48%、美国盘前交易也下跌超过 7%。

北京时间 10 月 17 日，蔚来汽车股价反弹，港股蔚来 ( 9866.HK ) 涨 2.17%，报收 50.35 亿港元 / 股，总市值 1229 亿港元（约合人民币 1227.6 亿元）；美股蔚来 ( NIO.N ) 收盘涨 0.15%；新加坡蔚来 ( NIO.SG ) 收盘涨 2.7%。

诉讼原告新加坡政府投资公司（GIC Private Limited）并非寻常机构，它素以稳健和长线投资著称，也是被告蔚来汽车的昔日投资方。诉讼的核心直指蔚来的 BaaS 模式涉嫌证券欺诈，通过复杂的会计手段粉饰其收入与利润。

10 月 16 日晚间，蔚来方面回应称，本案件不是新发生的事件，并非针对蔚来近期经营状况，源于 2022 年 6 月做空机构灰熊在一份做空报告中对蔚来的不实指控。

" 这是几年前灰熊做空的后续，但不清楚近期为何有人炒作这件事情。" 一位不具名的蔚来汽车高管向 " 财联社 " 表示。

新加坡 " 国家队 " 罕见下场

从蔚来看好者变成诉讼者？

作为新加坡管理外汇储备的三大机构之一，新加坡主权财富基金成立于 1981 年，其使命是实现超越全球通胀的长期稳定回报。据不同机构估算，其管理的资产规模高达 8000 亿至 9360 亿美元，是全球规模最大、最具影响力的主权财富基金之一。

因此，新加坡主权财富基金此次主动发起诉讼显得并不寻常，据 " 财新网 " 报道，这是已知的首例由主权财富基金在美国起诉一家在美上市的中国公司，堪称一次 " 罕见的攻势 "，这一举动偏离了主权基金通常倾向于通过非公开渠道与投资组合公司沟通的传统做法。

这一强硬姿态的背后，或许与新加坡主权财富基金过往的投资经历不无关系。数年前，新加坡主权财富基金曾险些卷入瑞幸咖啡的财务造假丑闻，幸运的是，它在股价崩盘前削减了大部分持股，得以 " 侥幸脱身 "，新加坡主权财富基金也由此对于那些涉及复杂关联方交易和激进收入确认模式的公司，抱有高度警惕的态度。

根据公开的法庭文件，新加坡主权财富基金于 2025 年 8 月 28 日在美国纽约南区地方法院正式提起诉讼。被告方包括蔚来公司本身，以及其创始人、董事长兼首席执行官李斌和前首席财务官奉玮。

图源：罐头图库

诉讼的核心指控是证券欺诈，其焦点集中在蔚来的电池资产合资公司武汉蔚能电池资产有限公司（简称 " 蔚能 "），蔚能由蔚来与宁德时代、国泰君安国际等合作伙伴于 2020 年共同发起成立，旨在承接 BaaS 业务中的电池资产管理。新加坡主权财富基金声称，蔚来利用蔚能不当确认收入，从而夸大了其财务业绩。

新加坡主权财富基金认为，蔚来将其生产的电池一次性、大规模地出售给蔚能，并立即将这些销售的全部价值确认为当期收入。然而，终端用户实际上是通过按月支付订阅费的方式来使用这些电池的。新加坡主权财富基金主张，根据美国公认会计准则（U.S. GAAP），这部分收入应在订阅期内逐步确认，而非一次性计入。诉状指出，这种做法使得蔚来非法地将 " 未来数年 " 的收入提前确认，虚增了超过 6 亿美元（约合人民币 43 亿元）的营收。

更为关键的是控制权问题，新加坡主权财富基金声称，蔚能只是一个 " 表面上独立 " 的实体，实际上是蔚来业务的 " 一个侧面 "，并被蔚来有效控制，尽管蔚来仅持有约 19.8% 的股权。新加坡主权财富基金认为，蔚来通过合同条款、服务维护、担保协议乃至代收收入等方式，对蔚能拥有不成比例的经济利益和运营控制权。如果这一 " 实际控制 " 的指控成立，根据会计准则，蔚来必须将蔚能的财务报表合并处理，这将使其提前确认收入的整个会计操作失效。

新加坡主权财富基金在诉状中称，蔚能成立后，蔚来 2020 年第四季度收入从 28.5 亿元增至 66.4 亿元，而新加坡主权财富基金在 2020 年 8 月 -2022 年 7 月间，累计买入 5445 万股蔚来 ADS，根据历史股价，蔚来的股价曾在此期间在 13 美元 ~21 美元之间震荡，并一度冲高至 66.99 美元的历史高位，按此股价波动估算损失可能达 5 亿 -20 亿美元。

目前，根据 2025 年 10 月 3 日的一份法庭文件，法官已下令暂时中止新加坡主权财富基金的诉讼，以等待 2022 年就同一事件提起的另一宗集体诉讼的判决结果。" 这是几年前灰熊做空的后续，但不清楚近期为何有人炒作这件事情。" 一位不具名的蔚来汽车高管 16 日晚间向 " 财联社 " 等多家媒体记者表示。

有意思的是，蔚来用户运营负责人杨波 16 日深夜在微博上发布了一张聊天记录截图，该截图显示理想汽车一销售在与客户沟通时，转发蔚来相关新闻，并直言 " 蔚来财务造假 "、" 股东起诉 "、" 品牌岌岌可危 "，之后建议客户放弃蔚来 5000 元定金，" 远离这个坑 "。杨波也配文道：" 总有一些人会跳出来给自己的品牌减分，国产新能源路还很长，别这么急！"

图源：微博 @蔚来的杨波

导火索溯源

灰熊做空报告 " 幽灵再现 "

新加坡主权财富基金的核心指控几乎完整地复刻了三年多前的一份做空报告。要理解这场诉讼的根源，必须将时钟拨回到 2022 年 6 月，也是所有争议开始的地方。

2022 年 6 月 28 日，做空机构灰熊研究（Grizzly Research）发布报告，首次公开指控蔚来利用未合并的关联方（即蔚能）来 " 夸大收入和盈利能力 "。

灰熊的报告直言不讳，称蔚来在 2021 财年虚增了收入和净利润，将其净利润夸大了约 95%。这种操作被生动地比喻为 " 寅吃卯粮 "，即通过将未来的订阅收入转化为当前的一次性销售，来美化当期财报。

在报告中，灰熊更是将蔚来与蔚能的关系，比作瓦兰特制药（Valeant Pharmaceuticals）与其秘密控制的专业药房 Philidor 的关系。瓦兰特制药丑闻是华尔街历史上一个 " 臭名昭著 " 的案例，该公司利用其秘密控制但未披露的关联方 Philidor，制造虚假销售记录，提前确认收入，最终导致公司股价暴跌 90%，并遭到美国证券交易委员会（SEC）的重罚。

所有争议都围绕着蔚来引以为傲的电池即服务（BaaS）商业模式。在该模式下，消费者可以只购买蔚来汽车的车身，而电池则通过向蔚能公司租赁的方式获得，需每月支付固定的服务费，这也让蔚来汽车的初始售价降幅达数万元至十万元不等，进而增强了其产品竞争力。

图源：罐头图库

但是该模式也催生了一个复杂的会计难题，蔚来将大量电池打包出售给蔚能，蔚能再将这些电池租赁给蔚来终端用户，其中蔚能出售电池的这笔收入，应该在何时确认？

蔚来认为，当电池出售给蔚能时，电池的所有权和控制权已经发生转移，其作为销售方的履约义务已经完成。因此，根据权责发生制原则，公司有权在销售完成的时点，一次性确认全部收入。

而灰熊与新加坡主权财富基金的反对立场则表明，蔚能并非一个完全独立的第三方，蔚来是其发起方和重要股东，对其拥有 " 重大影响 " 乃至 " 实际控制权 "。在这种情况下，蔚来与蔚能之间的交易应被视为内部关联交易。因此，这笔收入不应在内部转移时确认，而应随着终端用户每月支付租赁费，在整个服务周期内（一般是数年）分期、逐步地确认。一次性确认收入的做法，无异于将未来的现金流提前贴现为当期利润，严重扭曲了公司的真实经营状况。

面对灰熊的指控，蔚来在 2022 年曾迅速做出反应，公司第一时间驳斥该报告 " 毫无依据 "，充满了错误信息和误导性结论。

随后，蔚来董事会成立了一个独立委员会，并聘请了独立的国际律师事务所和法务会计专家对相关指控展开内部调查。2022 年 8 月，蔚来宣布调查结束，结论是做空报告中的相关指控 " 没有事实依据 "。

此外，蔚来还披露，美国 SEC（美国证券交易委员会）曾于 2022 年 9 月就此事向公司发出问询函，蔚来在提供解释后，SEC 方面 " 未采取进一步行动 "。

值得注意的是，在当时，包括德意志银行、摩根士丹利和摩根大通在内的多家顶级投行都公开表示不支持灰熊的结论，认为做空报告是对 BaaS 商业模式的 " 严重误解 "，并指出剥离重资产进行独立运营是资本密集型行业的常见策略。

交付屡创新高

但蔚来财务依旧吃紧

尽管蔚来坚决否认指控，但新加坡主权财富基金的诉讼无疑将蔚来的财务状况再次推向关注焦点。

根据蔚来发布的 2025 年第二季度未经审计财报，一方面，公司的产品在市场上依然广受欢迎，销量持续增长；另一方面，其盈利能力和财务健康指标却亮起了红灯。据财报，二季度总营收达到 190.1 亿元人民币，同比增长 9%。然而，净亏损额依然高达 49.95 亿元人民币。

盈利能力的压力在利润率指标上体现得尤为明显，第二季度，蔚来的整车毛利率仅为 10.3%，综合毛利率为 10%，这表明尽管销量在增长，但其盈利空间依然十分有限。

在现金流方面，截至 2025 年 6 月 30 日，蔚来的现金及现金等价物、受限制现金、短期投资和定期存款总额为 272 亿元人民币。然而，公司在 9 月份刚刚完成了一笔 11.6 亿美元（约合人民币 82.6 亿元）的股权融资，也体现了其运营对外部资本的持续依赖，以及巨大的现金消耗速度。

图源：罐头图库

与财务数据形成鲜明反差的是蔚来的运营势头，2025 年第三季度，蔚来交付量创下历史新高，达到 8.7 万辆，同比增长 40.8%。其中，9 月份单月交付量更是高达 3.47 万辆，同样刷新了月度交付纪录。

面对蔚来复杂的财务表现和突如其来的法律诉讼，华尔街的分析师们也出现了明显的分歧。根据 MarketBeat 的数据，截至 2025 年 10 月，分析师对蔚来的共识评级为 " 持有 "，平均目标价为 6.35 美元，这也反映了市场的普遍观望情绪。

各大投行给出的蔚来目标价也出现了分歧，瑞银（UBS）在 9 月给出了 8.5 美元的看涨目标价，而巴克莱（Barclays）在 6 月则给出了仅 3 美元的看跌目标价。摩根大通、美国银行等机构的目标价则散布在这两者之间。

目标定价的差异，也反映了市场上关于蔚来的两种对立叙事的激烈交锋。看多者更看重蔚来的 " 创新商业模式 " 故事，他们认为 BaaS 生态系统和强劲的交付增长所蕴含的长期价值。而看空者则更关注 " 财务工程 " 的风险、持续的巨额现金消耗，以及如今被急剧放大的法律和公司治理问题。

对于一家仍处于严重亏损和高强度 " 烧钱 " 阶段的公司而言，资本市场的融资渠道就是其生命线。而一场悬而未决的证券欺诈诉讼，正是这条生命线上的一道 " 致命伤 "。

这可能引发一个危险的恶性循环，蔚来的商业模式，无论是技术研发、产能扩张还是换电站网络的铺设，都具有极高的资本强度，需要持续的资金注入。诉讼增加了融资风险，可能导致融资成本上升甚至融资渠道受阻。

无论这场诉讼的结果如何，对于蔚来来说都远不止是一场法律或财务上的挑战，它已成为对蔚来公司治理、战略叙事以及其维系全球资本市场信任能力的一次声誉大考。其结果，不仅将决定蔚来自身的命运，也可能为全球内所有 " 硬件即服务 " 类商业模式的财务计算方式树立一个关键判例。对此你怎么看，评论区一起聊聊吧。

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