《港湾商业观察》陈钱

时隔两年，知名白酒品牌四川水井坊股份有限公司（简称，水井坊，600779.SH）再次交出了一份营收利润皆双位数下滑的半年报。

值得一提的是，这已经是公司五年中继 2020、2023 年中报后交出的第三份营收净利润双位数下滑的 " 成绩单 "，除 2020 年公共卫生事件及近几年白酒行业深度调整周期的因素外，公司业绩如此 " 不好看 " 或与高层管理人员频繁变动不无关系。

水井坊作为国内少有的外资控股的白酒企业，创下了总经理 15 年内连换 8 任的记录，现任总经理胡庭洲先生为去年 7 月上任。换言之，这份半年报是现任总经理胡庭洲上任后交出的完整 " 成绩单 "。

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高管稳定性备受关注

今年 8 月初，公司董事、战略委员会委员、审计委员会委员、薪酬与考核委员会委员 Sathish Krishnan 先生申请辞职，原定任期到期日为 2027 年 6 月 4 日。一个月后的 9 月 19 日，水井坊发布公告，选举 Haiying Cheng 女士为十一届董事会战略委员会、薪酬与考核委员会及审计委员会委员。

水井坊表示，Sathish 先生的离职与公司目前的业绩表现、财务状况以及管理运营不存在任何关联。公司目前经营状况良好，战略方向清晰，管理团队稳定。董事会及其各专业委员会的运作均正常、高效，不会因其一人离职而受到影响。

水井坊表示，公司高度重视管理团队的稳定性和战略执行的连续性。董事会和高管团队共同致力于保障公司战略方向的一致性和运营的稳定性，并已建立了完善的法人治理结构和战略决策机制，以确保在复杂的市场环境中持续推进公司既定战略。

" 胡庭洲先生自 2024 年 7 月担任总经理以来，迅速融入团队，并基于其丰富的快消行业经验和对中国市场的深刻洞察，带领公司持续聚焦核心战略。我们理解投资者对于管理层稳定性的关注。水井坊始终致力于以透明的沟通和稳健的业绩回报广大投资者的信任。目前，公司管理层上下同心，正全力以赴地推进各项战略举措，以期实现健康、可持续的发展，为股东创造长期价值。"

新智派新质生产力会客厅联合创始人袁帅表示，从公司管理稳定性角度看，总经理职位在日常运营中起着至关重要的统筹和决策作用，对公司业务、团队文化和管理模式都有着深入的了解和掌控。频繁换人无论接任者是谁都需要一定的时间熟悉公司情况，在这过渡期间难免会出现战略把握不准或工作衔接不畅的情况，无形中增加了企业的运营管理成本。

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主营产品动能不足，毛利率下滑

据了解，水井坊目前拥有 " 水井坊 " 和 " 第一坊 " 两大品牌，" 水井坊 " 品牌包括水井坊井台系列、水井坊井台珍藏（龙凤）、水井坊臻酿八号等产品；" 第一坊 " 品牌包括元明清、第一坊等产品。其中第一坊、水井坊井台、水井坊臻酿八号是公司的核心产品。

水井坊的收入主要来自白酒的生产和销售。今年上半年，公司营收同比下滑 12.84% 至 14.98 亿元，归母净利润更是同比腰斩 56.52% 至 1.05 亿元，扣非归母净利润同比下滑 78.74% 至 4848.86 万元。

进一步来看，公司上半年的亏损主要来自二季度，财报显示，今年二季度营收同比下滑 31.37% 至 5.39 亿元，净利润直接亏损 8488.35 万元（上年同期盈利 5612.26 万元），扣非后归母净利润更是爆亏 1.42 亿元，同比下滑 291.48%。

水井坊坦言，2025 年上半年，白酒行业整体仍处于深度调整阶段。尤其在第二季度，商务宴请和宴席等传统消费场景持续承压，市场恢复节奏放缓。在上述因素影响下，公司上半年营业收入同比下降，由于白酒产品毛利率较高，收入下滑对利润造成的影响更为显著。

近五年来看，这已是公司 2020 年以来的第三份营收净利润皆双位数下滑的半年报。

2020 年中报 -2024 年中报显示，公司营收的同比增速分别为 -52.41%、128%、12.89%、-26.38%、12.57%，归母净利润增速分别为 -69.64%、266%、-2%、-45.15%、19.55%，扣非后归母净利润的增速分别为 -71.66%、305%、-6.88%、-44.86%、13.88%。

水井坊的收入主要来自 " 水井坊 " 品牌系列的高档型白酒，而以天号陈、系列酒等品牌的中档酒贡献的营收相对有限。

今年上半年，公司这两项业务的收入均下滑，其中高档型白酒收入同比下滑 14% 至 13.05 亿元，中档白酒收入同比下滑 10.37% 至 8698.13 万元。

华泰证券认为，上半年行业整体仍处于深度调整阶段，第二季度商务宴请和宴席等传统消费场景持续承压，市场恢复节奏放缓；公司重视渠道健康，二季度以去库存为主，放缓发货节奏。

1，产品端，25 上半年高档 / 中档酒营收 13.0/0.9 亿元（同比 -14.0%/-10.4%），25 第二季度高档 / 中档酒营收同比 -37.0%/-67.7%。公司主抓天号陈、水井坊、第一坊三大品牌，天号陈近年来在低基数基础上发展较快。分量价看，公司上半年呈现出量升价减的特点，25 年一季度销量 / 吨价同比分别 +19.0%/-13.2%，25 第二季度销量 / 吨价同比分别 +8.6%/-39.0%。

2，渠道端，上半年公司以渠道健康为核心，积极维护价值链稳定，25 上半年新渠道 / 批发代理营收 4.7/9.2 亿元（同比 +126.1%/-34.3%）；25 第二季度同比分别 +70.8%/-51.2%。

3，市场端，公司将核心地市按照堡垒型、先锋型、潜力型进行划分，并进行针对性投入和支持，采用因地制宜、一城一策方式布局市场。

实则自 2022 年开始，水井坊高档白酒的营收增速就呈现疲软态势。2021 年 -2024 年，公司实现营收分别为 46.32 亿元、46.73 亿元、49.53 亿元、52.17 亿元，其中高档白酒贡献收入 45.19 亿元、45.03 亿元、46.71 亿元、47.64 亿元，在 2022 年高档白酒的收入增速由上年的 54.33% 骤降至 -0.36%，2023 年和 2024 年仅为 3.73%、1.99%。

根据已披露的数据，2021 年 -2024 年，水井坊高档白酒的毛利率分别为 85.06%、85.16%、84.88%、85.73%，一直远高于 65% 上下的中档白酒的毛利率。

而毛利率较高的高档白酒增长势头不足也影响了公司的整体毛利率，2021 年 -2024 年，公司的毛利率分别为 84.51%、84.49%、83.16%、82.76%，连续四年下滑。

从 2021 年中报至 2025 年的中报来看，今年上半年的毛利率也堪比 " 最差 "，分别为 84.54%、84.82%、82.46%、80.96%、79.26%。

现金流层面，2021 年中报 -2025 年中报录得经营现金流分别为 2.78 亿元、144.64 万元、1323.69 万元、-2.94 亿元、-5.05 亿元，今年上半年也堪称 " 最惨烈 "。

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存货创新高，经销商减少

主业乏力的同时，水井坊的经销商似乎也在 " 用脚投票 "，截至今年上半年，公司经销商数量为 53 个，减少 17 个，增加 9 个，净减少 8 个。

需要注意的是，公司来自经销商批发代理的收入占比正在向以电商、新零售为代表的新渠道销售倾斜。2022 年 -2024 年，水井坊来自批发代理的收入占比分别为 92.63%、88.75%、86.27%，来自新渠道销售的收入占比分别为 6.4%、9.69%、10.12%，今年上半年，公司来自传统批发代理的收入同比下滑 34.35% 至 9.24 亿元，营收占比为 61.68%，来自新渠道的收入同比上升 126.12% 至 4.68 亿元，占比为 31.22%。

多种因素交织下，公司存货也再次创下新高，今年上半年存货为 37.1 亿元，2021 年中报 -2024 年中报，其存货分别为 19.21 亿元、23.21 亿元、25.75 亿元、29.94 亿元。

2021 年中报 -2025 年中报，水井坊的存货周转率分别为 0.15、0.14、0.11、0.12、0.09，基本是一路下滑。

水井坊认为，目前白酒市场的消费场景和消费行为正在发生深刻的变革，公司正以消费者为导向，围绕品牌和消费场景的情感连接、新渠道拓展，新产品开发等各项工作，高质量推进公司战略实施 , 采取包括精益管理、库存优化、成本节约在内的一系列积极措施，推动公司业务的发展。

国泰海通证券认为，今年二季度公司呈现深度调整，去库对盈利能力挤压较明显。品牌基础在，期待业绩修复。当下产业处于库存周期后半段，渠道端主动去库加速，水井坊呈现阶段性调整亦符合产业规律，从中期维度看，公司具备基酒和品牌优势，在核心市场具备渠道优势，伴随白酒需求侧企稳及产业去库完毕，公司业绩大概率迎来修复。

国泰海通证券给出的投资建议是，维持 " 增持 " 评级，维持目标价 58.34 元。根据公司短期经营情况，下修 2025-27 年盈利预测，预计期内 EPS 分别为 1.64 元、1.66 元、1.89 元（前值 2.92 元、3.08 元、3.28 元）；考虑到市场无风险收益率下探及公司业绩修复等因素，并考虑到估值切换，给予 2026 年 35.16X 动态 PE，维持目标价 58.34 元。

招商证券表示，水井坊第二季度真实体现、报表承压，静待需求修复。今年二季度公司净利润大幅下滑、报表真实反映渠道情况，后续季度报表层面仍待出清。展望 2026 财年，虽然当下库存已进入良性区间，但需求侧承压的状态并未改善，预计会有所改善但仍相对审慎。参考公司 25 年上半年业绩情况，下调 25-27 年 EPS 至 2.06 元、2.23 元、2.41 元，对应 25 年 22.9 倍 PE，维持 " 强烈推荐 " 投资评级。

天风证券下调盈利预期，考虑当前行业仍处于调整期，下调盈利预测，预计 25-27 年公司营业收入 46.4/49.5/52.4 亿元（前值为 54.8/58.5/61.8 亿元），归母净利润 9.6/10.5/11.4 亿元（前值为 14.2/15.5/16.7 亿元），对应 PE 别为 22X/20X/19X，调整为 " 增持 " 评级。

水井坊表示，下半年公司工作重点：（1）围绕核心节庆，通过文化 IP 联动深化品牌与消费者的情感链接；（2）双品牌协同深耕多元消费场景；（3）结合地方特色打造精细化品牌营销策略；（4）深耕区域文化特色，开展定制化圈层营销活动；（5）丰富产品线的同时，把握白酒市场低度化消费趋势，探索部分超低度产品。（港湾财经出品）