随着市场波动性回归，关于本轮牛市可能因何终结的讨论日益增多。

10 月 22 日，摩根大通一份与客户的交流纪要显示，其交易员们已开始密切关注可能颠覆当前牛市的三大潜在风险：人工智能领域的巨额投资、消费信贷的健康状况以及企业部门的承压迹象。

该行内部的讨论显示，交易团队正重点评估 AI 资本支出的可持续性、汽车贷款违约率上升等消费端信号，以及部分银行出现信贷资产减记等企业层面的问题。这些主题已成为其与客户沟通的焦点。

然而，该行目前的总体判断是，这些风险仍处于 " 尾部风险 " 范畴，尚未构成系统性威胁。据分析师观点，无论是消费信贷还是企业信贷，近期出现的波动更多是向疫情前趋势的 " 正常化回归 "，而非系统性恶化的前兆。这意味着虽然短期内市场狂欢或将继续，但潜在的裂痕已经出现。

AI 投资热潮下的融资缺口

人工智能的巨大前景正驱动着惊人的资本支出。摩根大通分析师 Nikos 在其报告中援引了英伟达 CEO 黄仁勋的预测：数据中心支出将从 2025 财年的约 6000 亿美元增长到 2030 年的 3 万亿至 4 万亿美元。

从融资角度看，Nikos 认为这一规模是 " 可控的 "。他分析指出，科技行业有能力通过内部产生的现金流来覆盖这 4 万亿美元的支出，但这很可能意味着需要结束股票回购和股息分红。

如果科技公司选择继续维持对股东的回报，那么到 2030 年，市场将面临约 1.6 万亿美元的融资缺口。

不过，报告也带来了一丝安慰。与上世纪 90 年代末的互联网泡沫时期相比，Nikos 发现，当前非金融企业的财务状况要 " 强健得多 "。

消费者信贷：恶化还是正常化？

近期有客户对一篇关于 " 汽车贷款拖欠率自 2010 年以来增加了 50%" 的报道表示担忧。

然而，摩根大通的分析师对此有不同看法。他们指出，虽然拖欠率确有上升，但这是从约 1% 的低位上升至 1.6%，与此同时，其他类别的消费信贷规模在同一时期内有所下降。

更关键的数据是，美国家庭的债务偿还支出占可支配收入的比例目前约为 11.25%，低于 2019 年第四季度的 11.73%，更远低于 2007 年第四季度 15.85% 的峰值。

因此，摩根大通将当前的信贷指标变化定性为" 向疫情前趋势的正常化，而非恶化 "。

企业信贷：个别事件还是系统性风险？

企业部门的健康状况同样是市场焦点。报告提及，Zion Bancorp 宣布的 6000 万美元资产减记事件引发了市场的关注。

对此，摩根大通信贷交易部门的 Calvin Chan 表示，他们认为近期的信用 " 爆雷 " 事件更多是" 回归趋势 "的表现，而非系统性问题的开端。其策略师团队也认为，目前并未看到系统性问题。

展望未来，策略师 Eric Beinstein 预计，到今年年底，信用利差将会扩大——投资级（IG）债券利差扩大 6 个基点，高收益（HY）债券利差扩大 35 个基点。

但他们同时强调，这一扩大的背景是利差正处于历史性的极窄水平，且目前的违约率远低于历史平均值。例如，高收益债的违约率约为 1.4%，显著低于约 3.4% 的 25 年历史平均水平。

虽然摩根大通目前将这些风险定义为 " 尾部风险 "，但投资者应开始关注科技巨头资本支出的融资方式、消费者健康状况的真实信号，以及高收益债市场的利差变化。这些因素的演变将是判断市场狂欢能否持续的关键。