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在产能利用率尚不饱和的情况下，公司欲拿近八成募资扩产的必要性存疑。此外，公司的自研能力也遭到外界质疑。

近期，山东东岳未来氢能材料股份有限公司（简称 " 未来材料 "）更新了上交所科创板 IPO 招股书。

《眼镜财经》注意到，三度闯关 IPO 的未来材料，其上市之路正面临多重考验。公司与 " 东岳系 " 在采购及销售端的深度绑定，以及近七成专利购自关联方，这使其业绩独立性与研发实力双双遭到质疑。

随着公司高性能含氟功能膜业务的快速增长，该业务对单一客户依赖度较高的风险也进一步凸显。同时，公司还面临核心产品单价下跌、毛利率下滑以及存货高企等问题。而在现有产能利用率较低的背景下，公司仍计划将八成募资用于扩产，其必要性及合理性存疑。

频现关联交易，大股东身兼大客户及供应商

招股书显示，未来材料成立于 2017 年，公司前身为山东东岳未来氢能材料有限公司。目前，公司主要从事高性能含氟功能膜及其关键材料、衍生材料的研发、生产和销售。

《眼镜财经》注意到，这也是公司第三次冲击 IPO。此前在 2020 年与 2023 年，未来材料曾两度启动科创板上市辅导，但分别因控股股东司法重整、申报材料准备不足等问题，均未能成功推进。

2025 年 3 月，未来材料第三次启动上市辅导，并于 6 月底正式递交招股说明书。不过，公司此次递表后不久，便被中国证券业协会列入 2025 年第二批 IPO 现场检查名单。此次现场检查是监管部门为确保企业符合上市标准、防止 " 带病闯关 " 而实施的审查程序。

但面对现场检查较高的终止率，未来材料能否顺利通过仍存悬念。

9 月 30 日，公司更新招股文件，当前审核状态为 " 已问询 "。若未来材料顺利上市，公司也将成为东岳系第三家上市公司。

股权结构上，公司实控人为东岳集团的创始人张建宏，其通过北京旭日兴隆、齐鲁基石、淄博晓望等合计控制未来材料 35.5% 的表决权。此外，东岳集团旗下公司东岳氟硅科技集团、东岳硅材分别直接持有未来材料 8.33%、5.14% 股权。

《眼镜财经》注意到，无论在股权结构还是日常经营中，未来材料都与东岳系保持着深度绑定。

在销售端，东岳氟硅科技集团作为未来材料的关联方，其下属企业东岳高分子、华夏神舟向公司采购全氟离子交换树脂、PPVE、含氟表面活性剂等产品。

近三年来，公司来自东岳氟硅科技集团的销售收入占高性能含氟功能膜关键材料及其衍生材料业务（以下简称材料业务）的比例呈上升趋势，由 2022 年的 13.97% 提升至 2024 年的 19.74%，并在 2025 年上半年进一步达到 20.54%，稳居公司的前五大客户。

在采购端，未来材料则向东岳氟硅科技集团采购六氟丙烯、四氟乙烯、PTFE 分散树脂等。2022 年至 2023 年，公司对其采购金额占原材料总采购额的比例分别为 43.69% 和 31.8%，占比较高，为公司的第一大供应商。

在业内人士看来，未来材料与东岳系存在的关联交易会影响到公司业绩的真实性，对 IPO 而言是一个需要澄清的不利因素，也将对公司的 IPO 之路产生影响。

存货规模走高，三大产品价格下跌

结合业绩来看，受化工材料行业整体处于去库存周期、部分产品竞争对手产能陆续投放及产品下游市场需求增速放缓影响，未来材料在 2024 年出现营利双降的情况。

2022 年至 2025 年上半年，公司分别实现营业收入 5.24 亿元、7.21 亿元、6.4 亿元、3.49 亿元，归母净利润分别为 1.43 亿元、2.3 亿元、1.65 亿元、0.93 亿元。

从业务构成来看，未来材料的产品体系主要分为两大系列：材料业务与高性能含氟功能膜业务。材料业务以 ETFE、PPVE 及 PFA 等为主要产品；高性能含氟功能膜板块的核心产品则为全氟质子交换膜。

2024 年，受益于全氟质子交换膜产品销量增长，公司的高性能含氟功能膜业务增长较快，占营收的比重提升至 25.12%，成为公司收入重要组成部分。《眼镜财经》注意到，这一增长主要得益于公司第一大客户大连融科的订单贡献。

2024 年及 2025 年上半年，公司向大连融科销售全氟质子交换膜的金额分别为 1.01 亿元、6623.56 万元，占该业务的比例分别为 65.61%、77.4%。这意味着公司高性能含氟功能膜业务对单一客户存在较高依赖。

不仅如此，全氟质子交换膜产品陷入量增价跌的困境，其单价由 2022 年的 909.68 元 / 平方米下滑至 2024 年的 655.41 元 / 平方米，累计跌幅达 27.95%。2025 年上半年，该产品单价进一步下滑至 603.88 元 / 平方米。

此外，在材料业务板块，未来材料的两大核心产品 ETFE 和 PPVE 也面临价格下行压力。ETFE 产品单价已从 2022 年的 15.25 万元 / 吨降至 2024 年的 10.21 万元 / 吨，累计跌幅为 33.05%；而 PPVE 产品的价格下滑幅度较大，从 79.94 万元 / 吨跌至 43.88 万元 / 吨，累计跌幅达 45.11%。2025 年上半年，上述两大产品单价分别进一步下探至 9.43 万元 / 吨和 40.23 万元 / 吨。

产品价格的持续走低影响了未来材料毛利率表现。2023 年、2024 年及 2025 年上半年，公司主营业务毛利率分别为 55.79%、46.57%、40.29%，呈下滑趋势。

值得注意的是，公司的 ETFE、PPVE、液流电池膜等产品存在产品销售退回和换货情形。招股说明书显示，近三年半以来，公司产品退换货总额达到 8482.87 万元，其中 2024 年退换货金额高达 3796.9 万元，占当年营收比重为 6.18%。

《眼镜财经》还注意到，近年来，未来材料的存货规模随着产销规模的扩大而增长。公司的存货由 2022 年的 1.15 亿元增至 2024 年的 2.3 亿元，占流动资产的比例由 22.71% 增至 42.35%。2025 年上半年，公司存货进一步增至 2.5 亿元，占流动资产的比例达 45.99%，已处于较高水平。

同时，公司的存货周转率呈逐年下滑趋势，该指标由 2022 年的 3.07 次降至 2024 年的 1.74 次。到了 2025 年上半年，其存货周转率进一步降至 1.71 次，且低于行业均值的 4.11 次。

近七成专利靠受让，产能利用率不足

招股说明书显示，未来材料本次 IPO 拟募集资金 24.46 亿元，其中高达 19.46 亿元将投向多个产品线的扩产项目，包括全氟质子膜、ETFE、PFA 等，占总募集资金的比例近 80%。

《眼镜财经》注意到，在产能利用率尚不饱和的情况下，公司欲拿近八成募资扩产的必要性存疑。

2025 年上半年，公司全氟离子交换树脂、HFPO、其他高性能树脂及关键材料（包含 ETFE、PFA 及 PPVE）、含氟表面活性剂、全氟质子交换膜的产能利用率分别为 47.25%、54.74%、32.23%、58.76%、51.28%，其产能利用率均未达 60%。

拉长时间线来看，公司 HFPO 和其他高性能树脂及关键材料的产能利用率更是逐年走低。HFPO 产能利用率由 2022 年的 75.62% 下滑至 2024 年的 51.7%；其他高性能树脂及关键材料则由 92.22% 大幅下滑至 2024 年的 35.44%。

在现有产能尚未充分利用的背景下，公司仍计划大规模扩产，其新增产能如何消化，已成为市场关注的重点。

除了募资扩产之外，未来材料还计划将 3 亿元投入工程技术研发中心项目、2 亿元用于补流。《眼镜财经》注意到，此次募资补流前，公司曾连续三年实施分红。2022 年 -2024 年，公司分红金额分别为 4342.89 万元、4428.57 万元和 2214.28 万元，合计达 1.09 亿元，其 " 左手分红、右手募资 " 的行为引发市场关注。

此外，公司的自研能力也遭到外界质疑。截至 2025 年 6 月 30 日，未来材料共拥有 192 项授权专利，但其中 131 项为继受取得，占比高达 68.2%。具体来看，公司从东岳高分子继受取得 20 项境内专利，从华夏神舟继受取得 106 项境内专利及 5 项境外专利，而这两家公司均为东岳集团旗下企业。这意味着公司近七成专利从关联方处购入，而非自主研发。

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