" 当算力可以被证券化，技术与资本的关系就不再是供需，而是共生。"

10 月底，Meta 交出了一份矛盾的成绩单：第三季度营收约 512 亿美元，同比增长 26%，创下历史新高；但同时将 2025 年资本支出上调至 700-720 亿美元，并明确表示 2026 年的资本支出绝对额将更大，总费用增速也会显著加快。这些投入主要流向 AI 基础设施建设、云支出增量与折旧，以及 AI 人才薪酬。

更糟的是，一次性约 159 亿美元的税费冲击导致 GAAP 每股收益仅为 1.05 美元，远低于市场预期。财报发布后，股价大幅回撤，两个交易日下跌超 13%，市场主要的质疑是 " 天量投入何时能看到回报 "。

其实，在 Q3 财报发布之前，Meta 在 10 月中旬宣布了总额 270 亿美元的 "Hyperion" 数据中心合资项目。交易结构是：Blue Owl 出资约 80%，Meta 出资约 20%，通过 SPV 发行约 270 亿美元的 A+ 级债券，配套约 25 亿美元股权，锚定了 PIMCO、BlackRock 等长期机构资金。

关键设计是：这些资产不并入 Meta 资产负债表，数据中心建成后由 Meta 长期回租并保留运营控制权。

纵观各行业发展史，有一个规律十分明显：当资产实现金融化和证券化后，该行业往往能迎来爆发式增长。

AI 行业对资本的需求量，更要远超以往大多数领域，堪称 " 最资本密集型 " 行业之一。面对这一挑战，业内一直在积极探索解决方案，其中就包括将 RWA（真实世界资产）与 AI 产业相结合的创新模式。

他山之石，可以攻玉。

Meta 的这个设计，正是这类尝试的典型案例。

融资分层、风险定价：270 亿美元智算中心的结构化路径

整个交易的核心机制可以分为四个层次：

第一步，股权分层降低表内压力。Meta 只投 20%，Blue Owl 投 80%。相当于 Meta 出技术、出品牌，Blue Owl 出钱。这样 Meta 不用一次性掏出巨额现金，也不把这笔投资计入资产负债表，避免财务杠杆率过高。

第二步，通过 SPV 结构融资。摩根士丹利帮助设立了一个专门的公司，即 SPV（特殊目的载体），通俗来说可以理解为一个专门的项目公司。通过 SPV 来发债，这笔融资的资产与风险就实现了与母公司的隔离。这个 SPV 发行了 270 亿美元的 A+ 级债券和 25 亿美元股权，将数据中心的未来现金流打包成金融产品——暂且称之为 "AI 基建债券 "，按照合约方式出售给合格投资者。

第三步，Meta 租回智算中心。数据中心建成后，Meta 不直接拥有它，而是签订长期租约。从会计处理上看，这笔钱变成每年的运营支出 OpEx，而不是一次性的大笔资本开支 CapEx。这样 Meta 既能减轻资产负债表压力、保持高信用评级，又能继续运营这个智算中心。

第四步，引入残值保证 RVG 机制。Meta 承诺 16 年后这座数据中心的价值仍然有保证。如果未来相关资产的实际售价低于某个保底价格，Meta 作为 " 兜底人 " 负责补足差价。这相当于给债券加了一层 " 保险 "，从而使债券获得了 A+ 评级。

尽管有了 RVG 保障、评级也较高，但投资人仍然要求比（美国）国债高出 225 个基点、也就是 2.25 个百分点的利息作为风险补偿。这个利率甚至比 Meta 直接发行的公司债还要高。为什么会这样？因为这类结构化债券存在更多不确定性：它依赖于底层资产的现金流表现、依赖 RVG 对手方能否兑现承诺，同时还面临法律结构的复杂性和相对较差的流动性。这些额外风险，自然要求更厚的风险溢价。

通过这样的设计，270 亿美元的数据中心投资被结构化为 A+ 级别债务与少量股权，由保险公司、养老金等长期资本持有。Meta 保留了运营控制权，但把资本支出转化为运营支出，从而降低财务杠杆并维持信用评级。

Meta 和债券购买方各自的利益权衡

具体来看，这个设计对 Meta 和债券投资方来说，都有哪些收益和风险呢？

对 Meta 来说，首先是优化资产负债表。Meta 将 270 亿美元的资本支出转化为表外资产加长期租赁的模式，通过 SPV 承接建设和持有，自己则按期支付租金，这笔费用记为运营支出。

这样一来，Meta 的资产负债表不会直接背负巨额项目债务，表面杠杆率和自由现金流的呈现效果更好，有助于维持信用评级并保留股票回购和分红的空间。

其次是加速 AI 扩张进程。超大规模 AI 数据中心需要大量资金投入，引入 Blue Owl 提供 80% 的资本，使得建设速度不再受制于自有资本支出的节奏限制。同时Meta 主导建设和运维管理，确保项目按计划推进并符合技术标准。

在控制权方面，尽管是合资模式，但 Meta 负责建设管理并长期租用这些设施，仍然掌握智算中心的技术路线和运营标准。必要时可以通过调整租约或回购等方式保持战略灵活性。

融资成本也得到了优化。通过提供 16 年期的残值保证，Meta 帮助 SPV 发行的债券获得了 A+ 评级，将这笔超长期资金的利率压到了投资级区间。虽然仍高于 Meta 直接发债的成本，但低于纯项目融资的典型要价，整体效率可能优于全部通过表内融资的方式。

此外，风险被精准定价和隔离。技术折旧和残值的不确定性被转化为残值保证这一条款，Meta 只在极端情况下需要补足差价，而不必在整个建设周期中承担更高的综合资本成本。

而对于 Blue Owl 及债券购买方，包括保险资金和养老金等，这是一个极具吸引力的投资组合。它同时具备高评级、实物资产支撑和大型租户长期租约三重保障：有 Meta 支付的稳定租金现金流，有数据中心等重资产作为抵押或可处置标的，再叠加 Meta 提供的 16 年残值保证作为下行保护，整体风险收益结构非常适合长期资金配置。

收益水平明显高于同等级债券。这是基于新型底层资产的结构化私募信用产品，面对流动性不确定性和超长项目周期带来的风险溢价空间，因此票息比国债高出约 225 个基点。对买方而言，在投资级框架内获得了更可观的利差收益。

这笔交易还让投资人抓住了 AI 基础设施赛道的增长机会。Blue Owl 获得了项目 80% 的权益和管理话语权，沉淀了大额数字基础设施资产。对债券投资人来说，这相当于在 AI 算力新基建领域获得了具有可预测现金流的核心资产敞口。

交易条款清晰且风险可分层。建设期、运营期、到期或不续租后的资产处置，以及残值保证的触发路径，都事先写进了合同。不同层级的投资者可以根据自身风险偏好，选择股权、夹层或优先级债券等不同投资层级。

但是，双方也有各自要承担的代价。

Meta 提供残值保证将技术折旧和残值的尾端风险拉回到了自己身上。如果合约期满后资产实际价值低于预期，甚或者在合约期内发生大的技术迭代造成资产价格的剧烈下跌，Meta 需要按条款补足差价，这构成了一项或有负债。

投资人方面，尽管有 A+ 评级和残值保证的双重保护，但仍然存在多重不确定性：Meta 作为对手方的信用兑现能力、建设和并网的实际进度，和长周期内技术迭代可能带来的租赁价格剧烈变化。尤其是对于一家高科技企业，在行业变革剧烈的时期，16 年是非常长的时期。16 年前，Yahoo、AOL、MSN 这些门户网站尚存，然而随着 Web2.0 的进一步演进，短短几年后便往日不再。

"AI REITs" 的长远意义

在金融领域有个词叫资产证券化（ABS: asset-backed securitization），这种新的模式可以看到，AI 平台厂商正在尝试将 AI 基建从传统的企业资本支出（CapEx）模式，转向以私募信贷和 ABS 为核心的金融创新模式，可以称之为 AI 基建证券化（AIBS：AI infrastructure-backed securities ) 。

AI 算力行业和房地产有许多共同之处，这种新的 AIBS 就和 REITs 很类似了。这样一来，投资者可以将智算中心债权视为 " 高评级、低波动 " 的新型固收产品，而运营方可用 SPV 模式快速扩张而不影响资产负债表。

约束 AI 基建规模的不是资本量，而是资本结构。

这种模式如果成功，算力行业就能以金融力量推动更大规模的基建狂潮。行业热议的以 Nvidia-OpenAI 为引擎的内循环，就被资本找到了切口，源源不断地注入流动性。

接下来，行业需要配置的，就剩下了电，绿色、且集中的电。