面对 "AI 是否陷入泡沫 " 的热议，美国知名对冲基金 Coatue 深度研究了过去 400 年间 30 余次典型泡沫案例，从中提炼出共性特征，并据此发布了年度 AI 重磅报告。

报告构建了一套 " 多维指标 " 泡沫判断框架 :

当资产价格与盈利 / 现金流改善出现显著脱节 IPO、增发等融资活动同步升温杠杆与投机达到极端水平市场叙事从理性预期变为 " 狂欢式 " 热潮

Coatue 将这一框架应用于当前 AI 领域，得出的结论是:AI 正处于早期 " 替代 / 普及 " 阶段，远未到达泡沫顶点。

支撑这一判断的理由包括：头部企业的利润和现金流在中期内足以支撑其估值；2025 年全球一级市场并未呈现失控式狂热 ( IPO 仍处低位且分化明显 ) ，与历史泡沫顶峰时期截然不同 ; 全民杠杆和过度融资也未达到极端程度。

基于此 ,Coatue 认为：AI 非但未进入泡沫，反而是一场刚刚开启的新工业革命。

数据显示，AI 已创造 1500 亿美元收入，空前的技术采用速度充分证明了资本支出的合理性。

报告通过大量图表详实论证了 AI 将如何重塑市场格局、催生新巨头，并带来实质性的生产力跃升。

以下为 Coatue 的关键论点：

01 Coatue 说 " 你不懂 " 泡沫

面对市场上关于 "AI 泡沫 " 的质疑，Coatue 用数据给出明确反驳：AI 技术正在各行业创造可量化的投资回报。

从编程助手实现数亿美元年收入，到 AI 协作者提升工作效率，本轮技术变革展现出远超概念炒作的实际价值。知识工作自动化打开的万亿美元级市场，已在软件、医疗、法律等领域获得早期验证。

随着 AI 推理能力持续进化，技术应用正从试点阶段迈向规模化部署。

02 估值远比互联网泡沫时期健康

估值超过 50 亿或 100 亿美元的私营 AI 创企数量持续增加。但从宏观数据来看，纳斯达克 100 指数的未来十二个月市盈率（NTM PE）在 2025 年仅为 28 倍，而在 1999 年互联网泡沫时期高达 89 倍。

对比来看，当前 AI 估值水平远未失控，而是建立在更为健康的盈利预期之上。

03 1999 年 vs 2025 年：今非昔比

1999 年，美国七大科技公司的平均市盈率高达 67 倍；而到 2025 年，这一数字约为 28 倍。更重要的是，这些公司的资产负债表更稳健、现金流更充裕。

这意味着，虽然科技股仍不便宜，但投资者如今为真实利润而非炒作支付溢价。与当年的互联网泡沫相比，如今的上涨更有盈利支撑。

04 科技股贵得有道理，基本面坚挺

尽管科技股与非科技股之间的估值差距显著，但仍处于历史合理区间。与 1999 年互联网泡沫时期的本质区别在于，当前科技企业普遍拥有健康的盈利能力与现金流。

与此同时，私募资本正以空前规模涌入 AI 领域，催生出多家用 " 超级初创公司 "，他们的扩张速度惊人。这一轮融资潮呈现三大特征：

单笔融资规模屡创新高（如 OpenAI 400 亿美元融资）债务工具、主权基金合作等另类融资普及优质企业在资本充裕环境下主动延迟上市

本质上，AI 行业已进入以 GPU 算力与顶尖人才为核心的 " 圈地运动 " 阶段，战略级资源投入成为争夺未来主导权的关键。

05 产业重心向算力转移，新霸主正在崛起

当前市场格局正在发生深刻变革：能源、半导体和云基础设施已成为投资回报最高的板块，标志着市场增长引擎正从 "AI 软件 " 全面转向 "AI 算力 "。

与此同时，一批 AI 原生企业正迅速崛起。Coatue 通过 IBM 的案例揭示了产业变迁的规律：这家曾经的行业巨头因错失云计算浪潮而市值大跌，又凭借及时转向 AI 战略实现价值回升。

Coatue 预计，OpenAI、Anthropic、Databricks 等新兴企业有望挺进全球市值前列，甚至替代部分现有科技巨头。

尤为值得关注的是，Coatue 特别指出，如果 AI 技术持续颠覆传统搜索业务并催生新平台，谷歌到 2030 年可能面临市场地位显著下滑的风险。

06 巨头虽庞大，却依然稳健

目前，美国前十大公司的市值总和已相当于 GDP 的 77%，而在互联网泡沫时期，这一比例仅为 34%。

然而，与当年的科技巨头不同，如今的头部企业具备更强的盈利能力、更成熟的全球化布局以及更为多元的业务结构。这意味着，它们的体量虽大，却更具抗风险能力和持续增长潜力。

07 " 无限金钱 " 循环

OpenAI、英伟达、甲骨文等公司正形成一种投资与支出相互推动的循环经济。Coatue 戏称这是一种 " 无限金钱漏洞（Infinite Money Loop）" ——只要投资回报率能够持续提升，这个循环就能不断自我强化。

08 宏观环境趋稳，通胀不再是大麻烦

2025 年通胀预期已稳定在 3% 左右，为 AI 产业创造了有利的宏观环境。随着利率压力减缓，企业技术投资意愿显著增强，推动 AI 基础设施建设进入加速周期。

09 AI 就是市场 " 印钞机 " 未来将占据四分之三市值

自 ChatGPT 问世以来，AI 概念股相对标普 500 指数的超额收益已突破 160%。Coatue 将这一现象定义为 "AI 溢价 "，并强调其背后有着坚实的产业基本面支撑。

Coatue 还预测，AI 驱动型科技企业有望占据美国股市总市值的 75%，延续科技板块自 1980 年代约 20% 的占比一路攀升至当前 40% 以上的长期趋势。

这一预测意味着，专注于 AI 技术的企业将在未来数年内持续领跑，其表现将显著超越其他行业。

10 AI 应用进入 " 平台期 "

企业对 AI 的采用率从 5% 在短时间内跃升至 13%，但近期增长有所放缓。Coatue 认为，这并不意味着热潮退去，而更可能是企业级整合前的过渡期。

换句话说，这段 " 平静期 " 或许正是下一轮 AI 应用深度落地和效率提升的蓄势阶段。

11 并非所有热潮都是泡沫

历史上，许多被认为是 " 泡沫 " 的现象——如互联网、电力、云计算——最终都演变成了长期存在的基础设施。Coatue 认为，AI 正在沿着同样的路径发展：从短期的投机热潮，迈向长期的生产力革命。

12 AI 尚处于早期，但普及速度惊人

ChatGPT 的用户数已达 8 亿，成为历史上增长最快的消费级技术，其普及速度远超互联网和个人电脑。而且，这条增长曲线仍然在迅速上升。

13 市场集中不一定是坏事

高集中度往往意味着行业趋于成熟，而非脆弱。AI 领域的头部公司普遍资产负债表稳健、现金流充裕、收入来源多元，这为它们在长期竞争中提供了更强的稳定性与抗风险能力。

14 利润才是最终证明

到 2035 年，AI 驱动产业每年有望创造 1.9 万亿美元的收入，并实现 20% 的投资资本回报率（ROIC）。Coatue 预计，随着 AI 技术渗透到更多领域，利润率还将持续提升，推动产业进入新的增长周期。

15 IPO 市场保持冷静

2025 年的股票发行总数（包括 IPO 和二次发行）仅为 56 起，远低于 2000 年泡沫高峰时期的 511 起。这表明企业并未盲目追逐资本市场的热度，市场情绪更为理性、资金流动更健康。

16 一个需要警惕的风险信号

散户投资者杠杆交易再度上升，借钱炒股的水平接近疫情后的高点。Coatue 指出，这是系统中少数几个值得关注的风险信号之一，反映部分投资者已出现过度乐观倾向。

17 AI 的两种未来

AI 丰裕时代（概率 > 66%）：生产力大幅提升，通胀维持低位，科技股持续领跑。

AI 清算时刻（概率 < 33%）：泡沫破裂、经济衰退、信贷环境趋紧。

18 我们仍在起点，离狂热还远

真正的泡沫周期通常包括六个阶段：技术萌芽 → 繁荣 → 狂热 → 获利了结 → 恐慌 → 崩盘。而 Coatue 认为，AI 目前仍处于最初的 " 技术萌芽 " 阶段。

当前的 AI 浪潮可与云计算和移动互联网相提并论，属于同等级别的技术超级周期。我们现在仅走到这一周期的第三年，未来依然存在多年的增长潜力。

尽管当前估值偏高，但 Coatue 指出，这些估值将在未来盈利增长的验证下显得合理。换句话说，这轮繁荣并非 2023 年那种短暂的投机性泡沫，而是一场有坚实基础的长期变革。

Coatue 的判断毫无疑问押在前者，一个由 AI 驱动的高增长、高回报未来。