2024 年 9 月的深夜，北京金融街依旧亮着刺眼的白光。

东方资产与中国信达的会议室里，人影在成堆的报表和尽调清单之间闪动。中投公司的尽调小组连轴转，而坐在最核心位置的，是被临时召来的中国顶尖投行——中金公司。

为了摸清三大 AMC 的 " 家底 "，财政部计划把它们的股权整体划转给中央汇金。

项目敏感、资产庞杂、风险难料。

" 本次股权划转的投行是中金公司，已和会计师、律师等其他中介机构一起进场。项目组每天都要工作到晚上十一二点，尽调非常细致。" 一位知情人士回忆。

中金的分析师们在厚厚的资产包、隐蔽的风险暴点、交叉持股的金融牌照里穿针引线；每一家 AMC 系券商——信达证券、东兴证券——都被扒了个底朝天。

那时候，在彻夜加班的会议室里，中金的尽调负责人大概不会想到：眼前这些被他们扒得一清二楚的券商资产，不仅要 " 门清儿 "，还要亲自下场接手。

时间来到 2025 年 11 月 19 日晚。

中金、信达证券、东兴证券三家券商同步宣布停牌。

一场震动 A 股的超级并购浮出水面：中金拟通过换股方式吸收合并信达证券与东兴证券。

从 " 第三方尽调顾问 " 到 " 最终买家 "，中金只花了 14 个月。

这不是普通的券商并购——这是汇金统一整合旗下券商的大棋局，是三大 AMC 在主业承压下的自救，是中国券商行业做大做强的关键一役。

而在一切交汇的坐标轴中心，恰好站着中金公司。

为什么是 AMC 系证券

消息来得突然，却并非毫无征兆。

要理解这笔交易，首先要看 AMC 系券商的命运轨迹——最典型的，就是华融证券。

2022 年，中国华融以 109.3 亿元将华融证券 72% 股权出售给国新资本，并于同年更名为国新证券。但 " 换主人 " 之后并没有迎来翻身，反而持续下滑：2022 — 2024 年净利润从 5 亿元一路降至 3.2 亿元。到 2025 年 7 月，公司不得不动用 61 亿元的各类准备金一次性清理历史亏损。

华融证券的例子昭示一个残酷现实：AMC 系券商普遍 " 底子薄、包袱重 "，接盘者往往迎来的是漫长而艰难的消化期。

因此，当中金宣布要合并信达与东兴时，市场第一反应自然是质疑——中金是不是在替 AMC" 擦屁股 "？

表面上看，这是一次从上到下的体系内安排：

今年 2 月，三大 AMC 股权划转至中央汇金；5 月，信达与东兴的实控人变更为汇金；11 月，中金宣布合并——流程顺畅得近乎 " 教科书式 "。从外部看，这像极了一项 " 政治任务 "。

然而，如果只是行政命令，中金完全可以把三家 AMC 系券商一起打包收走。

但结果却是——长城资产旗下的长城国瑞证券，被明确排除在外。

这一个被排除的名字，透露了关键信息：即便是安排，中金仍然拥有选择权。

2024 年国泰君安吸收合并海通证券，虽然审批只用了创纪录的 137 天，但合并后的整合难度极大：人员、系统、文化全面冲突，几乎没有短期协同。监管因此要求三年内不得再并购，并一次性计提 20 亿风险准备金。

上个月末，国泰海通拟发 1100 亿公司债，810 亿用来偿旧债，如此规模的单次发行公司债前所未有，原因也可想而知。

盲目做大带来的不只是规模，也是隐患。中金显然不想成为下一个国泰君安。

至少自 2023 年起，市场就流传着中金和银河证券要合并的消息，当然屡遭否认。这才是真正的 " 强强联合 "：中金擅长投行业务，在 IPO、并购重组等高端业务上独占鳌头；银河证券则精于经纪业务，拥有遍布全国的营业网络和庞大的客户基础。

如果这场合并成真，新公司的规模将仅次于国泰海通与中信证券，且业务互补性极强——中金的 " 高端投行 " 基因与银河的 " 零售经纪 " 网络，恰好构成完整的业务闭环。

但这场合并最终不了了之。

银河和中金的话语权都很高，任何一方大概都不愿意成为 " 被整合者 "。中金以摩根士丹利为对标，有着极强的品牌认知和精英文化；银河证券作为建行系券商，背靠建设银行这棵大树，同样底气十足。

两强相遇，谈判很容易陷入僵局。

在这种背景下，接手信达和东兴，更像是一个 " 退而求其次 " 的选择——既完成了汇金系内部券商资产的整合任务，又避免了与银河谈判的不确定性。

但仅靠这次整合，中金公司进不了第一梯队。

合并后，中金将成为业内第四家总资产过万亿的上市券商。不仅无法赶上国泰海通与中信证券的 2 万亿元资产，也难以超过 1.03 万亿元的华泰证券。

归根到底，合并 AMC 系券商这件事本身就让让人疑虑重重。2024 年 AMC 股权划转时，有知情人士说：" 出让方希望尽快完成股权划转，防止近期再爆雷；而受让方希望通过尽调把各方面的问题先都捋清楚。"尽管这两家券商已经是相对优质的资产，但如此着急出卖自己股份的 AMC，可见压力之大。

AMC 的困境与汇金的腾挪

2024 年 9 月那场尽调中，" 防止再爆雷 " 这五个字，暴露了 AMC 们真实的生存状态。

四大 AMC 的业绩集体承压：

中国华融：2020 年巨亏 1030 亿元，2022 年再亏 275 亿元。2021 年中信集团注资 420 亿元救助，2024 年更名为 " 中信金融资产 "。

中国信达：净利润从 2017 年的 180 亿元暴跌至 2024 年的 30.36 亿元，跌幅 83%。核心主业不良资产经营业务首次出现税前亏损 5.87 亿元。

东方资产：净利润从 70-100 亿元跌至 2024 年前三季度归母净利润 6.7 亿元，跌幅超 90%。

长城资产：2021 年首次亏损 85.61 亿元。2024 年 10 月，财政部、全国社保基金和中国人寿向长城资产注资 300 亿元，但前三季度归母净利润仍同比下降 29.93%。

资产负债率全线告急：信达、东方超过 85%，华融、长城超过 95%。长城和华融的 EBITDA 对利息覆盖倍数甚至为负值。

2023 年中央金融工作会议后，监管层对 AMC 的要求很明确：压缩 " 类金融集团 " 风险，回归不良资产处置主业。

这不是因为券商子公司不赚钱——信达证券 2024 年净利 13.65 亿元，东兴证券净利 14.5-17 亿元，业绩都还不错。

问题在于结构性风险：AMC 资产负债率过高，集团整体资本压力巨大；金融牌照过多，容易形成风险传导；综合经营模式下，监管边界模糊，难以有效管控。

华融资产仍殷鉴不远：2020 年华融暴雷时，华融证券巨亏 82 亿元。母公司出问题，子公司跟着遭殃。

监管层要的是：砍非主业、降杠杆、防风险传导、减轻集团资本占压。

于是，华融挂牌转让华融证券、华融信托等 8 家金融子公司；信达卖掉幸福人寿和信达财险；长城转让长生人寿；东方清理 24 家小贷公司。

券商牌照，也必须剥离。

但剥离给谁？

2025 年 2 月，三大 AMC 股权划转至中央汇金。随之而来的，是信达证券、东兴证券、长城国瑞证券的实控人也变更为汇金。

对中央汇金而言，这是个烫手山芋。

承接这些券商只是过渡，汇金不可能长期养着两个 " 边缘券商 " ——它们规模不大、业务同质化严重、在行业中竞争力有限。

长期持有，只会增加管理成本；任其自生自灭，又浪费牌照资源。

最优解是：把这些牌照整合到更强的资本平台上。

而中金，正好是中央汇金旗下唯一具备整合能力、国际化定位明确、投行优势明显的旗舰券商。

中金为什么要接？

因为这是央企金融整合大框架下的一次 " 定向安排 "，本质是 " 把弱牌照集中到强平台 "。

对 AMC 而言，剥离券商是为了 " 脱风险 "，符合监管要求；

对中央汇金而言，把券商塞给中金是为了 " 提高资产效率 "，避免资源闲置；

对中金而言，接手信达和东兴是一次 " 被安排的扩张 " ——虽然不如与银河合并那么理想，但至少是风险可控、信息透明的 " 自家人 " 交易。

AMC 的中年危机，是这次证券行业重组的背景；中金的扩张，才是故事的主角。

而这场扩张，恰好发生在中国券商行业一场史无前例的大重组浪潮之中。

大重组浪潮中的中金

中金合并信达、东兴，不是孤例。

2024 年，中国券商行业正在经历一场前所未有的供给侧改革。

2023 年 10 月，中央金融工作会议提出 " 培育一流投资银行和投资机构 "。2024 年 3 月，证监会首次给出可量化时间表：5 年内形成 10 家左右优质头部机构；到 2035 年形成 2-3 家具备国际竞争力的投资银行。

4 月，新 " 国九条 " 强调 " 支持头部机构通过并购重组提升核心竞争力 "。

为什么要整合？

一位资深券商人士透露过："100 多家券商总资产不到 12 万亿元人民币，跟一个高盛差不多，牌照太多了，大部分都是在吃牌照饭。以后券商牌照是一省留一家，央企旗下的也各自整合成一家。虽然听起来太过计划经济，但大方向没错。"

2024 年中国券商 CR10（前十家集中度）仅 38%，美国为 75%。行业集中度过低，同质化竞争严重。

2024 年 9 月，国泰君安宣布吸收合并海通证券。这是历史上最大的券商并购案例，合并后总资产 1.68 万亿，净资产 3302 亿，行业第一。

这标志着监管对 " 做大做强 " 的态度已经不再遮遮掩掩。

此后，国联证券并购民生证券、浙商证券收购国都证券、西部证券收购国融证券，案例密集落地。2025 年一季度，券商并购重组业务交易额同比激增 432%。

在这场大重组中，中金的处境很微妙。

中金公司是中国唯一以摩根士丹利、高盛等华尔街投行为模板创立的券商，是券商界的贵族，投行业务一直是其核心优势。

但在未来的竞争模式中，这种 " 投行型券商 " 的结构本身就是缺陷。

中金的问题很明确：财富管理偏弱，零售经纪业务规模小；营业部数量少，客户触达能力不足；资产管理规模远落后于中信证券、华泰证券；净资产为 1155 亿元，在头部券商中几乎垫底。

这意味着，在券商大整合时代，中金属于 " 资源不够、规模不够、底盘不够 " 的那一类。

如果不通过并购补短板，很可能在 "5 年 10 家、2035 年 2-3 家 " 的筛选中被甩在后面。

在这种背景下，接手信达和东兴，虽然这两家券商的规模和业务能力都无法与银河相比，但至少能帮中金补上零售经纪和渠道的短板。

更重要的是，作为汇金系 " 内部整合 "，这笔交易的行政阻力几乎为零，整合成本相对可控。

国泰海通的案例已经显示，业务体系、IT 系统、人员架构、企业文化的差异，短期内难以真正融合。

中金合并信达和东兴后，总资产也不过 2600 亿元，距离摩根士丹利的万亿美元规模，仍有天壤之别。

规模会变大，但能否真正变强，整合才是真正的考验。

结语

回望中国证券业近三十年的演进，其实一直有一个反复出现、但始终未实现的梦：做大、做强、做成真正有全球竞争力的投行。

曾经的 " 野心家 " 们比我们今天更早意识到这一点。

1994 年，中国证券业教父管金生就提出一个看似疯狂的目标—— 2000 年进入全球十大券商。后来他说起那件事，仍带着几分不甘：" 现在是 2002 年，时间已经过去了。中国券商还是太小。那时候我建议赶紧做大规模，这样我们至少能和外国券商处在一个量级上。可惜现在我们仍像孩子，难跟境外巨头掰手腕了。"

这句话，放在 2025 年听，依旧刺耳。

今天，我们依然有 140 多家券商，总资产加起来不如一个高盛。监管提出 "5 年 10 家、2035 年 2 — 3 家 " 的目标，本质上是再一次推动行业完成管金生当年未竟的 " 规模化 " 愿望。

中金接手信达、东兴，只是这场历史性重构的一个节点。

但更大的问题被重新提起：中国证券业，什么时候能真正摆脱 " 孩子气 "，拥有与世界巨头同量级的力量？

梦想并未改变，只是到了必须兑现的时候。