摩根士丹利认为，尽管蔚来四季度交付指引相对保守，但在产品结构优化和规模效应推动下，整车毛利率有望显著改善。

11 月 26 日，据追风交易台消息，大摩在最新研报中对蔚来三季度财报给予积极评价，认为公司虽然下调四季度交付指引至 12-12.5 万辆，但整车毛利率有望达到 18%，凸显盈利能力持续改善。

研报称，蔚来三季度净亏损收窄至 37 亿元人民币，好于摩根士丹利预期的 43 亿元亏损，主要得益于整车毛利率环比提升 4.4 个百分点至 14.7%。公司四季度营收指引为 328-340 亿元人民币，环比增长 50-56%，暗示平均售价将实现高个位数增长，主要受益于 ES8 和乐道 L90 等高毛利率车型销量占比提升。

摩根士丹利分析师 Tim Hsiao 领衔的团队指出，预计四季度整车毛利率达到 18%，非整车业务收入和毛利率也将环比改善。蔚来管理层重申四季度实现非美国通用会计准则 ( non-GAAP ) 盈亏平衡目标，尽管交付量指引低于此前预期。

该行维持蔚来 " 增持 " 评级，目标价 9 美元，较当前股价有 57% 的上涨空间。

三季度业绩超预期，毛利率改善显著

据华尔街见闻文章，最新财报显示，蔚来第三季度财务表现好于市场预期。净亏损从二季度的 51 亿元人民币收窄至 37 亿元人民币，整车收入环比增长 19%，交付量环比增长 21%，平均售价小幅下滑。

大摩表示，整车毛利率从二季度的 10.3% 提升至 14.7%，高于其预期的 13%。

分析师认为，这主要得益于规模效应和新车型乐道 L90 及蔚来 ES8 的更高毛利率，抵消了持续促销活动的影响。整体毛利率环比提升 3.9 个百分点至 13.9%，超过预期的 10.9%。

四季度指引保守，但盈利目标不变

大摩表示，蔚来四季度交付量指引为 12-12.5 万辆，低于摩根士丹利此前预期的 15 万辆，意味着 11 月和 12 月月均交付量约 4.2 万辆，略高于 10 月的 4 万辆。该行分析师认为，这一保守指引主要受近期以旧换新补贴暂停影响。

蔚来四季度营收指引 328-340 亿元人民币，环比增长 50-56%，暗示平均售价将环比提升高个位数百分比。摩根士丹利分析，这主要反映 ES8 和乐道 L90 销量占比提升带来的产品结构优化。

研报称，预计蔚来四季度整车毛利率达到 18%，环比提升 3.3 个百分点。这一目标基于规模效应、供应链成本节约以及高毛利率车型销量占比提升。非整车业务销售额和毛利率也预计环比改善。

同时，蔚来管理层重申四季度实现非美国通用会计准则盈亏平衡目标。

2026 年展望：目标 20% 毛利率

大摩表示，蔚来管理层对 2026 年给出积极展望。公司计划在 2026 年二至三季度推出三款大型 SUV 车型——蔚来 ES9、ES7 和乐道 L80，支撑 2026 年销量增长。

毛利率目标方面，蔚来设定 2026 年整车毛利率达到 20%，基于供应链成本节约、规模效应和产品结构优化。

管理层表示，由于蔚来 ES6、EC6 和 ES8 的毛利率均超过 20%，即便在潜在需求逆风下促销力度略微加大，公司仍有信心维持整体毛利率目标。

成本控制方面，蔚来目标将研发费用控制在每季度 20 亿元人民币，销售及管理费用占总收入比例维持在 10%。

大摩表示，若能实现这些目标，2026 年有望成为非美国通用会计准则盈利拐点年。

摩根士丹利认为，在管理层明确四季度和 2026 年盈利路径后，投资者将密切关注蔚来 ES8 和乐道 L90 的订单积压及交付爬坡情况，以及即将推出的新车型表现。这些因素对于公司在 2026 年实现规模化营收和毛利率扩张至关重要。