11 月 21 日，日本高市早苗政府批准了总规模达 21.3 万亿日元（约合人民币 9656 亿元）的综合经济对策。这是高市早苗上任以来的首个经济刺激计划。

作为该计划的核心，2025 财年补充预算一般会计支出高达 17.7 万亿日元，创下新冠疫情以来的新高。这项支出的核心是物价纾困，包含多项直接针对家庭的财政支持措施，例如能源成本补贴、育儿家庭补助以及税收减免等，旨在缓解民众的生活成本压力。如果算上私营部门相关支出等，日本经济计划的总规模为 42.8 万亿日元。

然而，这一 " 豪掷 " 式支出引发了市场对日本财政状况的忧虑。

高盛、摩根士丹利、美国银行三家华尔街投行在发给《每日经济新闻》（以下简称 " 每经 "）的报告中纷纷发出警告：在劳动力紧缺的情况下，日本的大规模财政扩张恐难有效刺激经济，反而可能加剧债务风险和财政赤字。

针对高市早苗执政后的首个重大财政政策，南开大学日本研究院副院长、教授张玉来在接受每经记者采访时直言，这不过是 " 表面文章 "。他认为，日本政府选择大规模财政支出计划的深层动机是为了维护经济景气的表象，逃避推动艰难的结构性改革。

张玉来同时警告称，目前日本的财政和债务风险已非常明显。无论是十年期还是三十年期日本国债，收益率都在上行。另外，由于日美、日欧之间的巨大利差，日元持续贬值，" 卖出日元 " 已经成为国际金融市场的一种趋势。高市早苗政府的路线，将使日本经济在高风险状态下运行。

高市早苗政府敲定的 17.7 万亿日元补充预算案，远超去年 13.9 万亿日元的水平，涨幅达到 27%，创下新冠疫情以来的新高。

在这笔一般性支出计划中，价格纾困是核心。日本总务省 10 月 24 日发布的报告显示，今年 9 月日本去除生鲜食品后的核心消费价格指数（CPI）同比上升 2.9% 至 111.4，连续 49 个月同比上升。一项调查显示，日本今年涨价或计划涨价的食品累计将超过 2 万种。

日本大米价格连续刷新历史最高纪录，社交媒体上 " 改吃意大利面 " 的调侃折射出日本民众的无奈。另外，日本某电商平台的一项调查显示，超过 99% 的受访者表示物价上涨带来负担，81.6% 的人感受到 " 强烈 " 压力。

8.9 万亿日元用于应对高物价和改善民生：

首先是生活成本补贴。从 2026 年 1 月到 3 月，日本政府将为每个家庭提供 7000 日元的电费和燃气费补贴。针对汽油价格的补贴也将同步延续。

其次是针对育儿家庭的补助。日本政府将为育有 18 岁以下子女的家庭提供财政支持，每个孩子可获得 2 万日元的补贴，并且没有设置收入门槛限制。

此外，中央政府将向地方拨款约 2 万亿日元，由各地政府根据当地情况，灵活采取发放购物券、食品券等形式的补助措施。

除了直接的财政转移支付，政府还计划通过减税来增加民众的可支配收入。

例如，备受争议的临时汽油税将被废除，此举预计每年能为车主减轻 1.5 万亿日元的税负。而个人所得税起征点也将提高，让更多低收入人群得以减免税负。

6.4 万亿日元布局未来产业：重点投向造船业、航空相关项目、能源和科技产业，以及基建等。

1.7 万亿日元强化国防开支：增加国防预算，为受关税上涨影响的企业提供财政支持等。

虽然日本政府的刺激方案看起来很诱人，但华尔街的金融专家们却表达了审慎的看法。

高盛分析师太田知宏（Tomohiro Ota）直言不讳地指出，这次大规模财政刺激对经济的提振效果可能 " 远低于预期 "。

11 月 17 日，日本内阁府公布的初步统计数据显示，今年三季度，日本实际国内生产总值（GDP）按年率计算下降 1.8%，自 2024 年一季度以来再次出现负增长，直接诱因是外需急剧收缩。数据显示，外需对三季度日本经济增长的贡献为－0.2 个百分点。而持续的通胀和疲软的薪资增长抑制了家庭支出意愿，消费者态度依然谨慎。

太田知宏解释称，当前日本经济的核心制约在于劳动力严重短缺，导致生产能力跟不上需求。目前，日本的人口老龄化持续加剧，65 岁以上人口占比达 29%。在劳动力短缺等严重供给约束下，财政政策对于日本经济的推动作用可能因进口增加、订单积压、物价上升等原因而进一步削弱。

太田知宏特别指出，像能源补贴、分发购物券这类转移支付措施，本质上是将政府资金转移给居民，并不能直接创造新的经济活动，因此对经济增长的拉动效应尤其微弱。简单来说，日本政府的财政支持可能只是暂时缓解了民众的生活压力，却很难转变成持续的工资上涨和真正的消费能力提升。

摩根士丹利首席日本经济学家山口毅（Takeshi Yamaguchi）则点出了中小企业的生存压力，称日本的新招聘岗位一直呈下降趋势，这一情况值得持续关注。

此前，日本政府已决定将最低工资标准大幅上调 6.3%。这对于低收入者是好消息，但对于大量雇佣人力的中小企业来说，却是巨大的成本压力。日本企业可能因为劳动力成本上升而减少招聘，甚至裁员。

大规模的刺激计划意味着政府需要发行更多国债来筹集资金，这让日本本已沉重的债务负担雪上加霜。

据媒体报道，截至今年 7 月，日本公共债务预计达到 1350 万亿日元（约合 8.8 万亿美元），占 GDP 的比例高达 263%。这一数字远超 2009-2010 年希腊债务危机时的 142%，也是主要经济体中最高的。

太田知宏强调，一次性的财政扩张或许尚在可承受范围，但如果这种支出模式常态化，市场对于 " 日本政府债务可持续性 " 的担忧就会急剧上升。在这一背景下，即将在 12 月下旬公布的税制改革方针讨论具有重要意义。该方针将涵盖多项税制调整，包括永久性的减税（以及加税）措施。

另外，美国银行分析师 Takayasu Kudo 指出，虽然补充预算高达 17.7 万亿日元，但考虑到政府税收收入可能超出预期，以及往年预算存在未执行完毕的 " 未使用资金 "（2023 财年和 2024 财年分别为 6.9 万亿和 4.3 万亿日元），2025 财年实际的财政赤字规模可能约为 10 万亿日元左右。这一数字约占日本全年 GDP 的 1.5%。

美国银行警告说，今年的刺激规模比去年大得多，这将使日本的财政赤字在 2026 年面临再次扩大的巨大风险。国际货币基金组织（IMF）也持类似看法，预测 2026 年日本的财政赤字状况将会恶化。

山口毅则在展望报告中指出，若日本国内推动更大规模财政扩张的政治力量无法得到有效约束，通胀可能被推升至远高于日本央行 2% 的目标水平。

报告强调，虽然可能性较低，但一旦出现这种情况，日本央行可能需要实施比基准情境更大幅度的加息，以防止通胀持续偏离目标。

大幅度加息则意味着日本政府偿还国债的利息压力将加重，企业的贷款成本将大幅上升，而对于背负房贷的家庭来说，每月的还款额也将增加。

NBD：在您看来，在日本高通胀的背景下，高市早苗政府为何仍选择大规模财政扩张？这是否是因为 " 安倍经济学 " 时代被掩盖或积累的深层宏观经济顽疾导致的？

南开大学日本研究院副院长、教授张玉来：" 安倍经济学 " 对日本经济走出通缩发挥了重要作用，从景气周期视角来看，它实现了长达 71 个月的超长扩张，成为战后第二长的景气周期。

不过，" 安倍经济学景气 " 也付出了沉重代价，主要体现在三个方面：

一是积极的财政政策导致政府债务不断推高。当前日本政府债务余额对 GDP 的比率高达 250% 以上（据报道，截至今年 7 月，这一比例为 263%），高居世界主要经济体之首。

二是日本央行的资产负债表急剧膨胀带来了严重的金融风险。目前日本央行的资产负债表规模已升至 730 万亿日元（约合人民币 33 万亿元），远超其 GDP 规模（注：2024 年日本名义 GDP 为 609 万亿日元）。

三是物价飞涨导致社会撕裂不断加剧。" 安倍经济学 " 所创造的超宽松金融环境，加速并加剧了通胀的蔓延与传导，使得社会底层贫困阶层因此遭受到了极大的生活冲击。

在我看来，高市早苗政权之所以选择积极的财政政策，其实并非是迫不得已，更深层的动机在于希望继续维护经济景气的表象，而不愿去推动那些不得民心，且过程更为艰难的结构性改革。

NBD：高市早苗政府将巨额资金投入物价补贴。您认为，这是否能实质性改善居民的实际购买力？

张玉来：我认为，这次的物价补贴其实只是 " 表面文章 "。它不仅不会缓解日本当前的通胀形势，反而可能会加剧通胀，导致底层民众的生活更加艰难。

这次经济对策中用于物价与民生对策的补贴金额巨大（注：根据高盛的报告，这笔支出高达 8.9 万亿日元），但当我们把这笔巨款平摊到每一个国民或家庭身上时，所得金额将非常有限，只能说是 " 杯水车薪 "。

更关键的是，这种高额的物价补贴，其结果是助长通胀，而不是抑制通胀。日本当前经济的核心问题出在供给侧，物价上涨的根本原因在于供给小于需求。因此，从经济学原理上讲，当前的政策应该主要在供给侧发力，例如推动结构性改革以提升生产效率和供给能力。

而现在政府推出的物价补贴，本质上是一种需求侧的刺激政策，这与解决供给侧问题的方向显然是背道而驰的。

NBD：在推动企业加薪方面，高市早苗政府是否有能形成长期激励或强制机制的政策工具？

张玉来：加薪现在是日本政府和经济界都高度关注的重要议题。但当前面临的核心障碍是，企业之间也出现了严重的 " 贫富分化 "。

这里有一个非常重要的指标，可以衡量企业是否还有加薪能力，那就是 " 劳动分配率 "（指劳动者报酬在国民收入或企业增加值中所占的比重）。

目前，日本大型企业的劳动分配率已经跌破 40%，这意味着它们有充足的利润空间来进行加薪。但中小企业的劳动分配率已经攀升到了 80%。这个数字意味着中小企业的大部分产出价值都已经分配给了员工，其利润空间已经非常狭窄，几乎没有多少可以继续上调薪资的空间了。

NBD：在您看来，目前大规模的防卫投入将主要流向哪些日本产业或企业集团？这种政治驱动型的产业政策是否可能扭曲资源配置？

张玉来：大规模增加防卫开支，确实是高市早苗内阁的一项重点政策，也是这次经济对策中投资的重头戏之一。

日本政府已经明确表示，要将防卫预算提升至占 GDP 的 2%。预计今年日本的防卫费用可能突破 11 万亿日元。

在当前财政本已非常紧张的形势下，军费的急剧增加无疑会给财政带来巨大压力。这笔资金很可能只会流入少数与政府关系密切的大型企业集团手中。这自然会对全社会的资源配置产生扭曲和错配效应。

NBD：面对这一轮财政扩张，日本政府在何种条件下可能面临财政信任危机？

张玉来：日本的财政风险和债务问题已经体现在多个方面。

第一，日本的长期国债收益率显著上涨，无论是十年期还是三十年期国债，收益率都在上行。这直接反映出市场对持有日本国债所要求的风险溢价在提高，意味着债务风险正在上升。

第二，日本央行的利率政策与市场趋势背离。当前日美、日欧之间存在巨大的利差，导致日元持续处于贬值通道，" 卖出日元 " 已经成为国际金融市场的一种趋势。

理论上，日本央行应该通过加息来收窄利差、稳定汇率。然而，由于日本政府债务过于庞大，加息将急剧增加政府的利息偿付负担，因此央行面临着来自政府的强大压力，难以正常化其货币政策。

在这种困境下，日本政府或许只能被迫采取反向操作，动用宝贵的外汇储备来干预汇市，试图阻止日元过度贬值。但这种干预只能治标。未来高市早苗政府与日本央行之间如何围绕利率政策进行博弈和妥协，将是决定日本 " 超级负债 " 模式是否会走向泡沫崩裂的关键因素。

此外，日本央行的缩表进程也极为艰难。虽然该行已经开始卖出其持有的 ETF（交易型开放式指数基金），但据测算，仅仅是卖出这些 ETF 就需要一百多年的时间。日本央行能否顺利收缩其庞大的资产负债表，也是 " 超级负债 " 模式下的一个重大难题。

NBD：您认为高市早苗政府此次激进的财政实验，将把日本经济带向何方？

张玉来：我认为，当前日本政府所坚持的积极财政方针，对日本经济的负面作用非常大。

高市早苗政府的路线，将使日本经济在高风险状态下运行。从内部来看，财政风险和金融风险都在不断积累，严重威胁着未来的经济增长。财政方面，由于公共债务已经达到 GDP 的 250% 以上，继续扩张的空间极为有限；金融方面，日本央行无法正常退出超低利率政策，日元贬值压力不减，这使得日本经济的脆弱性愈发凸显。日本的国债市场也可能面临问题。再加上输入型通胀持续，本已疲软的内需可能会被进一步压缩。可以说，未来日本经济的剧烈波动应该会成为一种常态。

外部威胁同样严峻。仅以日美关系为例，由于关税协定的变化，现在日本企业出口到美国的许多商品，比如汽车，面临着高达 15% 的关税。而这些产业的平均利润率可能只有 8% 到 10%，这意味着关税已经远远超出了它们的承受范围。与此同时，日本还承诺对美国进行高达 5500 亿美元的巨额投资，这种大规模的资本外流，无疑会对日本国内的投资形成挤压效应。