文 | 预见能源

电投能源近期披露的重大资产重组草案，揭开了国家电投集团内部资产整合的序幕。这家市值约 540 亿元的褐煤龙头，拟通过 " 发行股份 + 支付现金 " 方式，收购实控人国家电投集团内蒙古能源有限公司旗下的白音华煤电有限公司 100% 股权，交易总价高达 111.49 亿元。

与并购公告同时发布的，还有一份不超过 45 亿元的募集配套资金计划，用于白音华煤电的在建项目、技改建设及补充流动资金或偿还贷款。

这一运作，背后是国家电投对旗下上市平台 " 分赛道专业化运营 " 的战略布局。作为集团在内蒙古区域内煤炭、火力发电及电解铝资源的唯一整合平台，电投能源此番收购后将化身为真正的 " 煤炭航母 "。

从资产整合到煤电铝协同

这场百亿并购并非孤立事件，而是国家电投整体战略调整的关键落子。自 2024 年起，国家电投便开始对旗下上市平台进行清晰定位与专业化整合。

在电投能源推进煤电铝资产整合的同时，集团其他上市平台也在同步行动。远达环保收购水电资产，转型为集团境内水电资产整合平台；电投产融甩卖金融业务，转向核电，将成为国家电投核电运营资产整合平台。这种 " 分赛道造星 " 的模式，使国家电投能够将具备成长性或战略价值的板块打造成 " 可理解、可投资 " 的上市平台。

回到本次交易的核心——白音华煤电的资产价值。该公司核心资产包括 1500 万吨 / 年的褐煤产能、40.53 万吨 / 年的电解铝产能。交易完成后，电投能源的煤炭总产能将提升至 6300 万吨 / 年，电解铝产能突破 126 万吨。

这不是简单的规模扩张，而是产业链的深度整合。在蒙东草原上，电投能源正在打造一个 " 煤矿旁边就是电厂，电厂隔壁就是铝厂 " 的煤电铝闭环系统。煤炭不用出矿区就变成铝锭，这种一体化模式使得吨铝成本比市场价低 2300 元。

这种成本优势源自于对传统能源产业链条的重新设计。白音华煤电的煤矿、电厂和铝厂地理位置相邻，形成了资源共享、就地转化的协同布局，不仅减轻了煤炭外销压力，还降低了生产能耗和电解铝生产成本。

规模扩张与财务风险的平衡

对于电投能源而言，这场百亿并购无疑是一把双刃剑，既带来显著的协同效应，也伴随着不可忽视的财务风险。

从积极角度看，并购将显著提升电投能源的资产规模和盈利能力。交易完成后，电投能源资产总额将从 549.79 亿元增加至 800.79 亿元，营业收入也将从 144.64 亿元增长至 199.42 亿元。（以 2025 年上半年数据计算）。

国金证券表示，交易完成后预计可增厚上市公司年化归母净利润约 18.67 亿元。

然而，在光鲜的业绩背后，白音华煤电的财务状况却暗藏玄机。负债高压是首要问题。截至 2025 年上半年，白音华煤电总负债高达 169 亿元，负债率为 67%。更令人担忧的是，其账上货币资金 39.23 亿元，已无法覆盖 39.84 亿元的短期债务。

但另一方面，并购也将显著推高电投能源的负债水平。交易后，电投能源负债总额将从 149.89 亿元增至 333.18 亿元，资产负债率从 27.26% 提升至 41.61%，增加 14.35 个百分点。

固定资产折旧压力同样巨大。截至 2025 年 6 月 30 日，白音华煤电固定资产达 141.76 亿元，在建工程 8.97 亿元，合计 150.73 亿元。这些资产未来的折旧和减值将成为吞噬利润的隐患。

采矿权分期付款构成另一项负担。白音华露天矿的采矿权是 2020 年以 20.36 亿元从内蒙古政府手中购得，采取分期付款方式。截至 2025 年，标的公司已支付 4.8 亿元，剩余约 11.5 亿元将由并购后的电投能源承担。

此外，白音华煤电存在的环保与安全问题也不容忽视。2023 年以来，白音华露天矿受到 19 次行政处罚，仅今年为止年就有 3 次，涉及环保、施工安全等问题。

资产证券化与传统能源价值新认知

电投能源的百亿并购，折射出电力行业资产证券化的加速趋势以及对传统能源价值的新认知。

今年以来，电力央企纷纷推动旗下资产证券化，但路径已悄然生变。除了国家电投的专业化整合外，推动新能源资产 IPO 成为另一大亮点。

华电新能已通过 IPO 募资 180 亿元，华润新能源、电建新能也已提交了招股说明书，两家公司分别计划通过首发募资 245 亿元、90 亿元。

在业内人士看来，资产证券化的目标已经从早期的通过募资为项目资金补缺口，转变为战略性资产结构优化。

厦门大学中国能源政策研究院院长林伯强表示，电力央企分拆新能源业务的首要目的是推动新能源业务发展，而且新能源盈利能力强，更受资本市场欢迎，融资也相对容易。

国家电投对煤电资产的重新整合，也反映出行业对传统能源价值的新认知。在 2021 年至 2022 年间，由于煤价大幅上涨，多数煤电企业遭遇亏损，国家电投煤电业务亏损率一度达到 60%，出售煤电资产成为当时不得已的选择。

而今天，随着煤价企稳，国家电投重新整合煤电资产，加大煤电、新能源协同能力，体现出企业对煤电在新型电力系统中保供和调峰作用的重新审视。

能源行业的重大重组，从来都不是简单的资本游戏。在这艘 " 煤炭航母 " 未来的航程中，如何在规模扩张与风险控制、传统业务与绿色转型之间找到平衡，将持续考验国家电投的战略部署。