11 月，是很危险的一个月！

这个月里，股市和黄金这两个前期涨幅很大的主要资产，都迎来急剧震荡。

股市中，最终还是走向了 " 盘久必跌 "，上证指数从 4000 点一路下挫，勉强守住 3800 点。科技板块调整更大些，科创 50、科创 100 指数，期间最大跌幅都近 10 个点。

黄金呢，美联储降息预期急转弯，美元流动性突然收紧的利空砸向市场，伦敦金从 4200 美元 / 盎司的高位直线跳水。

AI 有泡沫！黄金有泡沫！

这几个月里，市场关于 " 泡沫 " 的质疑与担忧越来越大。我们每个人的账户钱袋子，随时都有被快速压扁的可能。

" 危局 " 中央，外资巨头集体发声唱多中国，唱多黄金！

对股市，当下大家最担忧的无非集中在 3 点上。

一是牛市持续时间似乎有点长了。

A 股牛短熊长的调性，像一把悬在头顶的达摩克利斯之剑，让很多人对牛市 " 时长 " 的风险格外敏感。

如果从去年 924 行情算起，到现在，这轮牛市已经持续 1 年零 2 个月，加上前期 4000 点附近的盘整已经消耗大量动能，当下确实不得不让人担心。

二是估值，这往往是泡沫论者最锋利、也最直观的武器。

当前上证指数、沪深 300、中证 1000 指数，近 5 年 PE 历史百分位分别来到 92.94%、80.78%、95.29%。

被视为行情引擎的科技板块，像申万电子、计算机、通信，估值百分位更是分别达到 94.9%、93.33%、96.08%。

这意味着什么？

意味着，这些核心指数和板块，比过去五年里接近八、九成的时间都要贵，尤其是科技股，估值已无限逼近历史极值区域。

泡沫的议论，绝非空穴来风。

三是本次牛市是明显的资金面推动，而非基本面。

所有人都清楚，流动性牛市的波动往往更剧烈、持续的时间相对也更短，而盈利驱动的牛市，根基才足够扎实，才更有韧性。

当估值已不再便宜，市场最脆弱的神经，便系于盈利增速能否实现那个关键的 " 空中加油 "。万一接不住，4000 点或许又会成为接下来多年里不可触碰的高点。

所有的担忧都有依有据，市场情绪也因此陷入胶着。

然而，市场的直觉与实际数据表现，往往存在惊人的偏差。

从历史统计来看，A 股牛市时长中位数为 1.7 至 1.8 年。当前这轮仅持续了约 1.2 年的行情，其实也算处于比较合理的周期内。

更反直觉的是，被我们奉为圭臬的估值，在判断市场顶部时，作用其实相当有限。

因为牛市的估值天花板，要由当时的宏观环境、流动性与市场情绪共同决定，不存在一个通行四海而皆准的数值。

比如说，2007 年市场顶点时，沪深 300 的 PE 最高达到 50 倍左右。而 2005 年 6 月市场顶点时，PE 只有不到 20 倍。

更关键的是，当前 A 股盈利端已现实质性改善。

据国家统计局数据，前 9 月规上工业企业利润同比增 3.2%，9 月单月增速高达 21.6%，创阶段新高。高技术制造业利润暴增 26.8%，成为拉动整体利润增长的最核心动力。

反内卷下，汽车行业销售利润率提升至 4.4%，创三个月新高，行业的内生性盈利能力正在修复。

一度深陷泥潭的光伏行业，在供给侧调整下迎来价格强劲反弹，龙头公司如协鑫科技、大全能源均成功实现大幅扭亏为盈。

我们深陷市场迷局，往往被短期的波动和情绪所困。

尤其在这场由科技股引领的牛市中，多数人的焦虑过度聚焦于全球性科技泡沫的阴影，在一定程度上低估了中国市场的独特韧性和结构性机会。

而外资巨头们已经纷纷给出逆向答案——非但未被短期风险吓退，反而坚定唱多中国股市！

先看瑞银，尽管将全球 AI 泡沫破裂列为下行风险，但仍给出 MSCI 中国指数、恒生指数分别上涨 14%、13% 的目标，核心依据是政策与盈利的双重支撑。

经济端，瑞银预计中国经济活动整体或保持韧性，CPI 增速可能回升至 0.4%，PPI 跌幅收窄。2026 年实际 GDP 增速或放缓至 4.5%。

政策端，预测中国 2026 年底前将有降息 20 个基点、降准 25-50 个基点的宽松空间，特别国债与专项债规模也将扩容。

对于 AI 泡沫破裂对 A 股的影响，瑞银认为中国与全球 AI 股票的关联度相对较低，受直接冲击较小；中国科技股估值也低于全球同业，且国产替代进程不受全球行业波动影响。

富达国际认为，中国企业在科技创新领域持续取得突破，估值优势和反内卷政策将推动盈利恢复，中国市场更大范围的上涨信号已经出现。

在技术进步和创新方面，中美差距正迅速缩小，但中国科技公司的估值仍然很低。

同时，中国自主的 AI 生态系统、庞大的国内市场、政策利好以及技术消费群体的扩大，将加速 AI 更广泛地应用，为中国科技股在 2026 年及未来的表现提供支撑。

富达国际的逻辑，简单来说就是，当技术创新遇上估值优势，再叠加政策支持，三股力量完全可能共同催生出一轮扎实的盈利恢复。

盈利，才是消化估值的硬道理。一旦盈利增速跟上，市场自然会为它找到合理的位置。

所以，对于 A 股的未来，其实就像摩根士丹利中国首席经济学家邢自强提到的——

中国已经不存在 " 能不能投 " 的问题，中国市场一定值得投，现在大家更关心的是，应该采取什么样的态度和方法去聪明地配置。

所以，放宽心，牛市整体趋势预计还难以轻易逆转，不用被各种泡沫论吓破胆！

同样的，外资巨头也并未因金价的高位震荡而全面转向悲观，反而在剧烈调整中看到了结构性机会。

高盛的预测非常乐观，预计 2026 年底黄金有望触及 4900 美元 / 盎司，较当前水平涨幅近 20%。

核心依据主要在于，一是货币政策层面，美联储 2026 年或降息 75 个基点，利率下行将显著提升黄金这类无收益资产的吸引力；二是需求端，各国央行持续加大购金力度，成为金价的 " 压舱石 "。

瑞银也预计金价将冲击 4900 美元高位，因此建议投资者将组合中至少 5% 的资金配置黄金，其理由与高盛相近，同样预计金价将冲击 4900 美元高位。

汇丰的预测相对保守但仍偏乐观，将 2026 年金价目标定在 4400 美元 / 盎司，地缘政治格局的长期变化、对美联储独立性及货币政策的质疑，都将让黄金成为全球资本重要的避险选择。

不过，有意思的是，短期资金面与外资机构观点出现了背离。

据 capitalwatch，美国最大的黄金 ETF GLD 在截至 11 月 19 日的 21 天里，净流出 19 亿美元，为近五年来最大的一次资金撤离之一。

实际上，对于黄金，看空者关注的是短期的仓位拥挤和技术面超买，是对前期获利盘的止盈行为；而看多者信仰的则是 " 去美元化 " 和 " 地缘政治风险 " 的长期结构性叙事。

黄金我们此前分析得比较多，这里不再赘述，最主要还是记住——

黄金在资产组合中的核心功能是 " 避险 " 与 " 对冲 "，而非博取短期暴利。

在当前宏观不确定性高企的背景下，不必过于纠结短期涨跌，依然可以根据自身风险偏好，将黄金作为组合的 " 安全垫 " 进行配置。

市场当然不会只因外资唱多就一路向上，但它们清晰的逻辑框架，这些更值得我们深剖细思。

与其飘荡在短期市场情绪中慌慌张张，不如沉下心来，多去分析这些全球资本背后的研究框架与决策依据。

在巨大的不确定性中，才有能力识别并坚守那些真正具备韧性与成长性的资产。