作者 | 谢芸子

编辑 | 张帆

在创始人 " 联姻 " 的消息引发热议后，霸王茶姬于近日发布 2025 年第三季度财报。

霸王茶姬成立于 2017 年，在果茶称霸 " 新茶饮 " 的这些年，这个来自云南的品牌更多聚焦奶茶品类，并以酷似迪奥托特包的印花设计、大单品 " 伯牙绝弦 "，快速打开市场。

北京时间 2025 年 4 月 17 日晚间，霸王茶姬在纳斯达克上市，成功筹集 4.11 亿美元，开盘股价即涨至 33.75 美元，市值一度冲破 75 亿美元（约超 540 亿元人民币）。不过与诸多新茶饮 " 上市即巅峰 " 的命运相同，霸王茶姬在资本市场的表现急转直下。进入 2025 年以来，营收与净利润也连续三个季度下跌。

2025 第三季度报显示，霸王茶姬实现净收入 32.08 亿元，同比 2024 年 35.41 亿元的营收下降 9.4%，环比今年一、二季度 33.92 亿元、33.31 亿元的营收持续下降。

具体划分业务模式，特许茶馆（加盟店）三季度的营收达到 28.116 亿元，而 2024 年同期的这一数据为 32.99 亿元。财报中，霸王茶姬将加盟店收入的下滑，归咎于外卖平台 " 补贴大战 " 导致的消费者对价格敏感。

早在二季度的业绩沟通会上，公司创始人张俊杰就明确表达过 " 不参战 " 的立场。彼时他就坦言，短期的补贴行为，对长期的市场发展不利。

有观点认为，霸王茶姬的价格带集中于 15-22 元，参与价格战容易冲击消费者对其中高端的品牌认知。另一方面，霸王茶姬长期坚持 " 大单品，高复购 " 的运营策略，参与价格战也容易加速 " 大单品 " 生命周期的迭代。短期内，霸王茶姬也无法通过 " 外卖特定款 " 产品更好调节毛利。

只不过，拒绝参战也不意味着高枕无忧。

财报数据显示，除了净收入，霸王茶姬的其他指标也出现下降。

2025 年三季度，公司的营业利润为 4.544 亿元，营业利润率为 14.2%；2024 年同期为 7.943 亿元，营业利润率为 22.4%。经调整后的净利润为 5.028 亿元，相较去年同期的 6.466 亿元减少 22.23%；净利润率为 12.4%，低于去年同期的 18.3%。

与此同时，霸王茶姬的 GMV 也在递减。

2025 年三季度，其总 GMV 为 79.295 亿元，与去年三季度的 83.014 亿元下降 4.48%。而今年一、二季度的数据分别为 82.268 亿元及 81.031 亿元。

同店月均 GMV 方面，霸王茶姬 2024 年三、四季度，2025 年一、二、三季度分别为 52.80 万元、45.60 万元，43.20 万元、40.44 万元以及 37.85 万元，呈连续下滑态势。从时间线来看，2024 年四季度起，公司的同店月均 GMV 就开始负增长。分区域看，大中华区的 GMV 下跌严重。

这也意味着，影响霸王茶姬财务表现的原因，不仅限于外卖大战。

业内普遍的感知是，自 2023 年起，喜茶、奈雪的茶等高端新茶饮品牌开放加盟，并不断向低线城市下探。充分竞争下，国内的新茶饮赛道竞争加剧，进入 " 刺刀见红 "、增速放缓的红海。然而也正是在这一阶段，霸王茶姬在资本的助推下快速开店，进入奶茶行业的第一梯队。

截至 2025 年 9 月 30 日，霸王茶姬的门店总数达到 7338 家，其中特许加盟店为 6971 家，大中华区的特许加盟店数达到 6836 家。

门店数量的增加或稀释单店营收。从消费分级的趋势看，无论咖啡还是新茶饮，立足于中高端的品牌普遍出现增速放缓的现象。

与奈雪的茶相同，霸王茶姬也是星巴克的 " 中国学徒 "。招股书中，霸王茶姬明确表示，其灵感源自国际咖啡连锁品牌。

目标客群上，公司同样聚焦白领群体，门店模式也以 " 轻资产、高坪效 " 为核心，面积多在 60-80 平方米之间，选址也更多位于购物中心或街边的黄金地带。

且近年来，霸王茶姬还在不断开大店。比如今年在中国香港开业的 " 超级茶仓 "，建筑面积超过 1000 平方米。

这些或许都导致，霸王茶姬无法像其他品牌一样放低身段。与此同时，公司一直奉行的 " 大单品，高复购 " 的市场策略，也出现隐忧。

张俊杰曾将自己的商业模式总结为三点：选择中国文化作为品牌定位上的差异化、选择中间带客单价定位，以茶拿铁的逻辑打大单品，并高度关注复购。

相比一众同行，霸王茶姬的产品架构也较精简，目前的 SKU 也在 25 个左右，其他茶饮品牌的 SKU 则多在 40 个左右。而在霸王茶姬的产品中，" 伯牙绝弦 " 是绝对的爆品。

弗若斯特沙利文数据统计，2022 年至 2025 年 6 月，伯牙绝弦累计售出 12.5 亿杯；按照每杯 16 元计算，相当于 200 亿的销售额。霸王茶姬也公布过，其以 " 伯牙绝弦 " 为主的前三大 SKU，贡献了 60%-70% 的销售额。

SKU 较少的情况下，霸王茶姬的上新节奏也不快。

据招股书，2022 年至 2024 年，其上新数量分别为 14 款、22 款和 15 款。2025 年以来，仅上新了 8 款产品，其中还有两款为伯牙绝弦的低因版与花香版，其余新品也未能复刻伯牙绝弦的产品势能。

对于新茶饮行业，大单品虽重要，但消费者的复购也依靠新品带动。

《2025 年中国饮品行业研究报告》显示，2022 年至 2024 年，喜茶每年上新数分别为 60 款、63 款和 48 款；古茗上新数分别为 55 款、70 款和 51 款；茶百道上新数为 43 款、53 款和 60 款。

这些几乎是霸王茶姬上新的三倍。且包括瑞幸在内，更多品牌都上新了轻乳茶产品。其中，门店面积更灵活、更适合下沉市场的 " 爷爷不泡茶 "、沪上阿姨旗下专攻轻乳茶的 " 茶瀑布 " 也在快速发展。

反观霸王茶姬，不光是上新速度放缓，营销活动也有所减少。

2025 年三季度，其销售与营销费用为 3.045 亿元人民币，较 2024 年同期的 3.517 亿元降低 13.4%。财报称，这一变化主要由于品牌推广策略的审慎调整，相关广告支出有所降低。

实际上，在充满变化和挑战的市场环境中，霸王茶姬始终在寻找突围的方法。

36 氪获悉，12 月中旬起，霸王茶姬会推出更多新款。在三季度，其研发费用也达到了 5360 万元，主要用于产品创新和供应链优化。从这些方面看，霸王茶姬或许已经意识到了其主力大单品正处于被动的事实。

财报沟通会中，霸王茶姬的高层重点介绍了未来 " 高质量发展战略 " 的执行路径。

张俊杰表示，接下来几个季度，将丰富产品矩阵、推出 4.0 菜单，挖掘新的消费场景和强化特色门店体验。品牌建设上，霸王茶姬也在全面升级，未来，公司将挖掘早餐和晚间时段的消费场景。

此外必须提及的是，霸王茶姬在海外市场表现优异。

公开资料显示，2018 年，也就是公司刚成立的第二年，霸王茶姬就组建了海外事业部。

时至今年第三季度，其在海外的门店数达到 262 家。其中，马来西亚 196 家，新加坡 22 家，印度尼西亚 17 家，泰国 14 家，越南 8 家，菲律宾 3 家，美国 2 家。另在 GMV 方面，霸王茶姬在海外的同期数据超过 3 亿元，同比去年增长 75.3%，环比今年二季度上涨 27.7%。

曾有业内人士告诉 36 氪，霸王茶姬近乎成为马来西亚的国民品牌，这或要归功其出色的本土化策略与营销活动。

今年 9 月，霸王茶姬与泡泡玛特旗下 IP HACIPUPU 联名。在马来西亚，公司还同步推出了限量的 " 青玉香提 " 系列产品，创造了品牌历史上的销量最高纪录。

从这一案例看，霸王茶姬在海外门店的效能，或要高于国内部分的成熟门店，当然这也仅限于成熟的东南亚市场。在其整体的 GMV 结构中，大中华市场始终占据绝大多数，三季度达到 96.2%。

一个明确的事实是，以连锁加盟 " 为继 " 的新茶饮品牌，争相出海的背后是国内市场趋于饱和、增长乏力的现实。企业在海外市场的竞逐，本质仍是供应链与资本的较量。

2020 年 7 月，奈雪的茶在日本开出首店，随后一年就因疫情、经营策略关停。截至目前，奈雪的出海策略同样以东南亚为主，但 2024 年财报也显示，其关闭了部分 " 表现不及预期 " 的门店。在国内市场，奈雪也在调整单店盈利模型，在门店面积与运营效率之间寻找平衡。

当然，霸王茶姬的盈利表现、加盟商生态均持续向好。

三季度报告也显示，公司已实现了连续 11 个季度的盈利，现金流稳定，无任何有息负债。截至 9 月 30 日，其注册会员达到 2.22 亿，同比增长 36.7%。闭店率也连续三个季度保持在 0.3%，优于行业近年来 2% 到 10% 的水平。

从这样的数据看，霸王茶姬当下的关键，仍在于留住国内市场消费者的注意力。

截至 12 月 2 日发稿前，霸王茶姬报价 16.24 美元每股。其自 4 月上市至今，股价已累计跌超 51%。另在花旗的预期中，其四季度的同店销售额或将持续承压，但也由于霸王茶姬对股东回报的强化，仍维持 " 买入 / 高风险 " 评级。