近期，储能行业的 " 黑马 " 海辰储能又一次发起 IPO 冲击。

最新的财务报告看起来花团锦簇—— 2025 年上半年，营业收入 69.7 亿元，同比增长 224.6%，净利润更是由亏损 5.87 亿元转为 2.13 亿元，新招股书中的业绩，看起来为上市提供了不少底气。

但穿透这些表面数字，埋藏着大量风险点，包括增长不确定、商业模式脆弱、盈利能力羸弱，财务结构也称不上健康。而这些，都源自海辰储能的长期经营策略——以低价来攻城略地。

11 月 28 日，工信部组织召开动力和储能电池行业制造业企业座谈会，主题直指行业非理性、" 内卷式 " 竞争问题。华福证券研报提出，此次座谈会出席规格之高，意味着后续相关行动决策和推进力度可能较强。

行业兴起的 " 反内卷 " 趋势，又放大了海辰储能的这些内生性缺陷。在价值回归的行业洗牌中，海辰储能的核心竞争力无疑会受到极大的挑战。

海辰储能的 IPO 之路，已从一场奔赴未来的发展豪赌，演变为一场关乎生存的自救。

01收入增长背后的虚假繁荣

海辰储能呈现的增长背后，不管是盈利的根基还是盈利质量都显得非常脆弱。

首先，海辰储能的盈利 " 虚胖 "，缺乏内生性支撑。2024 年，海辰储能实现净利润 2.88 亿元，但同期计入的政府补助高达 4.14 亿元，相当于净利润的 1.43 倍。2025 年上半年，海辰储能净利润 2.13 亿元，同期政府补助为 3.34 亿元。

这意味着剔除掉政策性补贴，海辰储能的主营业务实际仍然处于亏损状态。

这种依赖绝非健康商业模式的体现。与此同时，利润表上的数字也没有转化为真金白银的现金流入。

随着收入的扩张，海辰储能的应收账款和票据也一同膨胀，从 2022 年的 6.5 亿元，增加至 2024 年的 93.3 亿元（只计算流动资产中的部分），远超过整体收入的增速。

与之相对应，应收账款周转天数从 2022 年的 11.8 天拉长至 2025 年上半年的 227.9 天。这意味着卖出产品后，平均要等待超过 7 个月才能收回货款，利润滞留于账面，形成了危险的 " 纸面富贵 "。

其次，收入的现金流含量低，会使得运营捉襟见肘。

海辰储能自我造血能力较弱，2022 年至 2024 年，其经营活动产生的现金净额分别为 -2.6 亿元，-17.46 亿元和 1.1 亿元。

尽管 2025 年上半年，经营活动现金流净额转正为 13.53 亿元，但这一改善主要源于应付账款及票据大幅增加了 33.10 亿元，而同期应收款项仅减少了 2.78 亿元。

这表明，海辰储能现金状况的好转并非来自销售回款能力的增强，而是通过大幅延长对上游供应商的付款周期、推高应付款项来实现的。

招股书显示，2025 年上半年，海辰储能的贸易应付款和票据的周转天数高达 226.1 天，截至 2025 年 8 月 31 日，海辰储能已经积累了 120.8 亿元的贸易应付款、票据及其他应付款项。

这种挤压供应链以换取现金流的做法，会严重透支与上下游合作伙伴的信任关系，也会损害供应链的长期稳定性。

第三，当造血能力不足、需要消耗原本账面的货币资产支撑经营时，流动性压力随之显现。

截至 2025 年 8 月末，海辰储能账面上有 27.12 亿元的现金及现金等价物，即使再加上 10.44 亿元变现能力好的金融资产，也无法覆盖一年内到期的银行及其他借款 54.13 亿元，还有超过 16 亿元的缺口。

从其资本结构来看，75% 的资产负债率（以 2025 年 6 月末数据计算）也不算健康，再进行债务融资的话，会进一步增加财务成本，削弱其抗风险能力。

因此，海辰储能急迫地通过 IPO 融资，是为了补充长期发展的粮草，更是为了解决短期资金缺口。

02难以持续的发展模式

海辰储能在财务方面暴露出的风险，源自于其长期的经营策略——以低价来攻城略地。

2025 年上半年，海辰储能的储能电池业务收入为 54.5 亿元，出货量为 30.0GWh。同期，亿纬锂能储能电池业务收入为 102.98 亿元，出货量为 28.71GWh。据此计算，亿纬锂能的单 Gwh 的价格几乎是海辰储能的两倍。

今年 8 月，海辰储能拿下了沙特电力公司总价 26 亿元、规模达 1GW/4GWh 的巨型储能项目。根据北极星储能网的报道，海辰储能的中标单价为 73 – 75 美元 /kWh，被行业媒体称为 " 史上最低 " 价格。这个价格水平远低于欧美地区的平均水平。

这种策略虽然换来了市场份额和营收数字的飙升，却压缩了利润空间。

海辰储能的储能电池业务毛利率较低，2025 年上半年为 9.7%，同期亿纬锂能为 12%；储能系统毛利率在 2024 年达到了 33.7%，2025 年上半年降至 29.7%，同期阳光电源储能系统毛利率为 39.9%。

由此可以看出，支撑海辰储能低价策略的，并非出色的、极致的成本控制能力。

这种缺乏利润缓冲的业务模式，叠加对客户的长信用账期，恶化了现金流。一旦行业竞争焦点转移，增长引擎随时可能熄火。

这种低质量竞争，正是反内卷政策与行业自律所明确反对和治理的重点。

一般情况下，低价竞争往往是其他方面护城河不够深时的抢占市场策略，比如没有技术壁垒、产品竞争力不足够强。在技术方面，海辰储能也面临着诸多外界质疑。

第一，研发投入强度与专利数量并不匹配。

海辰储能的研发投入强度与行业头部企业相比明显偏低，2024 年研发费用率仅为 4.1%，2025 年上半年又降至 3.9%。从数值来看，海辰储能研发费用甚至比不过其管理费用。这对一家成立时间短、宣称以创新驱动的科技公司来说，并不合理。

而招股书里的专利数量却十分庞大，截至 2025 年 6 月 30 日，海辰储能在全球共提交了 4336 项专利申请，共获得 2118 项专利授权。

第二，专利涉诉，海辰储能的技术独立性与原创性被质疑。

招股书显示，2025 年 9 月，宁德时代，就海辰储能所拥有的总计 9 项专利，对海辰储能以及某些员工提起共七起诉讼。

海辰储能的高管团队中，有多位成员拥有宁德时代的任职经历，更是加深了这种质疑，动摇了投资者对其核心竞争力的信心。

03全球化战略受阻

海辰储能过去的快速增长，依赖海外市场。然而，这片曾经的蓝海正在迅速变色，成为风险聚集地。

2022 年，海辰储能在美国设立子公司。以美国为主的海外地区创造的收入，也成为海辰储能的重要增长点。2022 年，海辰储能在海外的收入只有 3.3 万元，2023 年和 2024 年，收入分别为 1.01 亿元和 37 亿元，2024 年，海外收入占比达到了 28.6%。

在 2024 年，海辰储能的前五大客户里，挤进了两家美国公司，分别是第一大客户和第五大客户，这两家美国客户加起来，贡献了 29.7 亿元的收入，占比约 23%。已有报道显示，2025 年申请破产的 Powin 就是其重要海外客户之一。

海外市场，同样是海辰储能的利润高地。2024 年，海辰储能国内和海外业务的毛利率分别为 8.1% 和 42.3%，毛利润分别为 7.45 亿元和 15.64 亿元。

然而，形势在 2025 年急转直下。和 2024 年下半年相比，2025 年上半年，海辰储能在美国拿到的收入骤降，从 33.9 亿元降到 8.2 亿元。

原因就是，今年以来，受贸易规则、政策的影响，美国市场变得更加复杂，对海辰储能构成了多重打击。

2025 年 7 月 4 日正式生效的大而美法案，标志着美国能源政策的转向。前总统拜登时期的通胀削减法案（IRA）允许独立储能项目申请投资税收抵免，而大而美法案不仅取消该抵免，还禁止将储能系统接入享受补贴的可再生能源项目，大幅削弱了储能项目收益率。

该法案还通过了严格的 " 受关注外国实体 "（FEOC）条款，限制中国供应链参与，规定 2025 年 12 月 31 日后建设的项目，若涉及 FEOC 和指定外国实体，将无法享受投资税收抵免和生产税收抵免。

据行业媒体分析，大而美法案很可能造成的影响是，美国项目开发商为获取储能税收抵免（ITC/PTC），将被迫剔除中国供应链，对于已经在当地有产能布局的企业，或迫使其出让控股权。

因此，往前看，海辰储能在美国市场恐怕再难取得高增长。

提升本土化生产，并非只在美国发生。欧美各国普遍在提高关税壁垒和本地化生产要求，持续抬升中国储能产品的出海成本与合规门槛，比如欧盟制定类似《净零工业法案》，可能效仿 FEOC 条款。

最近工信部召开的高规格储能反内卷会议，提出了合理有序 " 出海 "，这是与其他行业比如光伏不同的地方。当反内卷的风吹到海外市场，海辰储能获取海外订单的方式也将难以持续，其全球化战略需要做出重大的调整。

04反内卷趋势下，竞争力承压

近年来，储能行业经历了一轮 " 价格战 " 后，出现明显的反内卷化趋势，重点体现在价格修复、价值重估和供应链稳定性提升。

这对于以 " 低价换规模 " 为核心策略的海辰储能而言，构成了严峻的生存性拷问。

首先，在价值竞争的新维度中，构筑可信赖的产品竞争力成为关键。

随着市场成熟，下游客户对储能系统的安全性、寿命和全生命周期成本越发关注。海辰储能尽管专利数量可观，但其相对较低的研发投入强度，以及正在进行的、涉及核心产品的专利诉讼，使其技术独立性与创新成色受到审视。

在行业竞争步入 " 技术深水区 " 时，这些因素可能影响其获取高端市场信任和溢价的能力。

第二，在运营层面，稳健的财务基础将成为新的准入门槛。

随着行业对供应链韧性及合作伙伴可持续经营能力的要求提升，海辰储能内生造血能力差、应收账款周期长、严重依赖上游资金占用的运营模式，会成为明显的短板。

第三，行业集中度提升，" 马太效应 " 会放大海辰储能的弱点。

反内卷的核心目的在于推动行业回归理性竞争与高质量发展。在这个过程中，市场资源必然会加速向技术扎实、财务稳健、品牌认知度高的头部企业集中。

比如，中国电力企业联合会倡议 " 共守成本底线 " 和实行 " 质量一票否决 "，这些举措直接抬高了市场准入标准。

有技术争议、财务状况紧绷、模式脆弱的海辰储能，可能会在新一轮的竞争中处于十分不利的地位。

当行业迈入更成熟的阶段，海辰储能过往依赖的增长路径已不再通畅。这意味着，无论是其未来的市场生存空间，还是向资本市场讲述的上市故事，都将面临比以往更为严峻的考验。