" 当你想到世界各地的名字时，很有趣的是，很难有其他名字能够打败可口可乐这个名字，而迪士尼有一个非常非常棒的名字 …… 米老鼠的好处是它没有代理人，我是说，米老鼠是你的。米老鼠不会在那里重新谈判，比如每周或每个月都在说 ——‘看看我在中国变得多么有名’或者其他什么。如果你拥有这只老鼠，你就永久拥有了这只老鼠。"

——巴菲特

阿段简单评价过迪士尼：" 老巴说他是个伟大公司的收藏者，我觉得 Disney 应该是个可以被收藏的伟大公司，我喜欢迪士尼的产品，喜欢迪士尼演员的精气神，我认为迪士尼是一家值得收藏的伟大公司，但一直没明白迪士尼的商业模式，不理解迪斯尼为什么看起来很强大但很难赚到钱。"

我依然在思考泡泡玛特单个 IP 的长期可持续性以及作为 IP 平台削峰填谷的抗风险性，我一般不会在一家公司如日中天的时候买入，只会在他不被看好的时候买入（昨天再跌 8%），平时就得把核心问题研究明白，等到 " 可解决的问题 " 出现的时候，才有抄底的机会。

群里投资朋友问：" 难道价值投资者也需要看 " 市场 "，也需要非共识吗？"

" 市场 " 肯定是要看的，老巴阿段批评的是被市场情绪影响，我们看市场的价值在于明白一家公司不被看好的原因，2011 年，市场认为苹果没了乔布斯会不行，但阿段认为没问题，所以他重仓买入，2016 年，市场认为当年苹果营收下滑，会被安卓阵营甩开，市盈率掉到了 13 倍，但老巴认为不会，所以他重仓买入，最终翻了 10 倍，成为人类历史上赚钱最多的一笔投资。

风险来自于你不知道自己在做什么，来自于你没有考虑到利空的因素，如果你考虑到了，且认为利空因素没有长期影响，或者影响比市场想象中要小，那将会产生不错的投资机会，这就是超跌买入的逻辑。

昨晚去看了《疯狂动物城 2》，迪士尼还是保持了他的高水准，将第一部的 " 食草 vs 食肉 " 矛盾升级为 " 哺乳类 vs 爬行类 " 的边缘困境，情感主线从个人奋斗转向伙伴关系与心理疗愈，跟这个时代主题更契合。

我不是搞影评的，我直接说中国区票房结果：首日票房 7.3 亿元，6 天突破 20 亿，12 天冲上 30.2 亿元。

这足以说明这部迪士尼电影的成功，这距离第一部已经过去 9 年了。

上海迪士尼 " 疯狂动物城 " 主题园区自 2023 年 12 月开放以来，对上海迪士尼的业绩产生了多方面的影响：2024 年上海迪士尼接待游客达到 1470 万人次，其中因 " 疯狂动物城 " 园区专程到访的游客比例颇高。

再联想到香港迪士尼乐园从 2015 年起一直不盈利，直到 2023 年 11 月新扩建的 " 魔雪奇缘世界 " 主题园区开业（女儿的至爱），该财年（2023 年 10 月 1 日至 2024 年 9 月 28 日）香港迪士尼净利润达到 8.38 亿港元，收入同比增长 54% 至 88 亿港元，总入场人次也创历史新高，达到 770 万人次。

这就是迪士尼的商业模式：采用 " 内容平台体验消费 " 全产业链模式。首先通过影视内容创造 IP，然后借助流媒体平台（Disney+、hulu）和传统电视网络传播 IP，再通过主题乐园、度假区和邮轮等为消费者提供沉浸式 IP 体验，最后通过消费品和 IP 授权实现多元变现。

简而言之，就是最大限度地释放一个 IP 的变现能力，一鱼多吃。

而迪士尼的 IP 维持热度的方式，也比泡泡玛特更容易理解，就是以 5~10 年的周期拍新的电影，我对迪士尼的商业模式没有疑问，相对看得比较清晰，他只是业务多元复杂。

以上也是泡泡玛特与迪士尼创造 IP、维持 IP 热度上最大的不同：故事派 VS 形象派。

1、迪士尼拥有的是故事驱动型 IP，具有完整的世界观和故事情节，角色性格鲜明，通过恢弘叙事让你为角色命运买单，由内部团队主导，如皮克斯、漫威工作室等，开发周期长，一部电影可能需要 5～10 年，投入数亿美元，但 IP 生命周期也很长，像米老鼠已经 90 余年仍持续受欢迎，疯狂动物园也有 10 年了，加勒比海盗 20 年。

2、泡泡玛特是形象驱动型 IP，无明确故事背景，主要以视觉设计取胜，消费者买的是那个 IP 的设计以及背后的代表的情绪。它通过签约外部独立艺术家来快速开发 IP，采用 " 赛马机制 " 同时开发多个 IP，一个 IP 系列的开发周期通常为 5～12 个月，投入约 100 万元，不过 IP 生命周期相对较短，一般为 3～5 年，需要不断推出新 IP 来维持热度，当然，也有周期长的，LABUBU 与 Molly，都走过了 10 个年头。

迪士尼一个 IP 的变现周期很长，打造新 IP 的难度非常高，冰雪奇缘是 2013 年的，疯狂动物城是 2016 年的，2021 年的玲娜贝儿不属于迪士尼常规的 IP 打造路线，因为无电影故事驱动，反而走的是泡泡玛特路线。

迪士尼 " 拍电影 > 卖版权 > 建乐园 > 卖 IP 衍生品 " 这条路走的非常 " 重 "，高投入，长周期，每年的乐园折旧就高达 53 亿美金（如下图）。

迪士尼的投资者最近 10 年都应该是很不满意的，股价在 10 年时间里，甚至是 -6%（如下图），而由于迪士尼一直在融资收购，利息费用也高昂，分红的比例收益也很低。

跟很多人想的相反，迪士尼最赚钱的业务并不是跟泡泡玛特一样的 IP 授权衍生品，而是乐园（或者是流媒体，这是迪士尼近年来全力推动的新战略）。

我们打开迪士尼 2024 、 2025 年的财报会发现：

迪士尼的业务涵盖娱乐、体验、体育等三个板块，代表传统电视网络、流媒体（DTC）、影视制作的娱乐板块收入约占 45%，代表全球主题乐园、邮轮、度假村、IP 衍生品的体验板块约占 37%，代表 ESPN 的体育板块约占 19%。

而体验板块中，乐园门票占 30%、乐园酒店住宿占 28%（加勒比主题房等）、乐园里的餐饮占 24%、商品零售 /IP 衍生品 18%。

也就是说，商品零售 /IP 衍生品 18% 占迪士尼整个公司营收比例是 37%*18%=6.66%，而泡泡玛特 95% 的收入都来自于 IP 衍生品。他们两虽然做的都是 IP 生意，但实际上卖的是完全不一样的东西。

在泡泡玛特还不出名的时候，王宁渴望的是想成为 " 东方迪士尼 "，现在他慢慢意识到，这个世界既不需要 " 东方 Costco"，也不需要 " 东方迪士尼 "，人家 Costco 跟迪士尼就开到了东方，你做一个一模一样的东西，既打不出 Costco 跟迪士尼，并没有特别大的社会价值。

泡泡玛特是一个全新的物种，我们纯粹从商业模式的角度去讨论，如果泡泡玛特的单个 IP 是具有长期可持续性的，那么他打造 IP 的效率以及通过潮玩商品直接变现的效率都将比迪士尼拍电影、建乐园快 10 倍。

我们首先要明确，电影是一个名副其实的烂生意，我都还没见过长期投资电影生意能够赚大钱的。往往都是周期波动，出来一部好电影，赚几年钱，出来一部不好的，把前几年的钱赔进去，你看华谊兄弟跟光线传媒的长期财报就能发现这个规律。

电影行业需要先垫资，钱不够还得融资，融资又有利息，现金流就不会好，垫资拍电影，成为爆款才能有超额利润，完全和项目挂钩，没有复利积累，算是风险投资。一个系列电影能够拍 5 部就算不错了，一般拍 3 部就创意枯竭了，又要重新再造一个 IP。

也正是如此，如果迪士尼只拍动画片，那确实是个烂生意，也难怪那些只拍电影的公司，都一股脑地把公司卖给了迪士尼跟 Netflix。

迪士尼也正是洞察到了这一点，把拍电影跟建乐园深度结合了起来，加勒比海盗已经多少年没有拍续集了，但你还是会花 500 块去迪士尼乐园玩加勒比海盗主题的设施，我们最终喜欢的是那些 " 游玩设施 "，IP 属于锦上添花的部分，" 乐园 " 业务给了消费者一个反复去消费的理由，这能够最大化地变现 IP，即便这个 IP 已经没有新电影来维持他的热度（好电影会被重复消费，只是热度会下降），但他已经成为了全民符号。

迪士尼这个业务的稳定性是远比泡泡玛特强的：迪士尼体验业务 2023 财年营收 325 亿美元，营业利润 89 亿；2024 财年营收 341 亿美元，营业利润 92 亿；2025 财年营收 361 亿美元，营业利润 99 亿，营业利润率 27%。

乐园一旦建成，就会成为城市地标，佛罗里达迪士尼、加州迪士尼、巴黎迪士尼、香港迪士尼、东京迪士尼、上海迪士尼都如此，正是因为他资本开支大，风险高，反而他建成以后，没人敢跑到同一个城市跟他竞争，环球乐园也只选在了北京。

迪士尼的增长路径只能是继续拍电影、继续建乐园，他们还找了另一条路，就是跟 Netflix 一样竞争流媒体，这条路并不是迪士尼擅长的，反而是 Netflix 这种纯互联网公司擅长的。

迪士尼强是强，但增长也很困难，目前 15 倍市盈率，还真的不算贵。

泡泡玛特是资本效率比迪士尼高的公司，因为他打造 IP 的效率高，成本低，通过 IP 商品变现的效率也高，一个货盘卖全球，跟可口可乐一样，是一个卖标准化产品的公司，70% 的毛利率。

当然，以上一切优点都建立于泡泡玛特单个 IP 的长期可持续性以及泡泡玛特作为 IP 平台，在单个 IP 没有长期可持续性的情况下，依然能够打造新的 IP 来削峰填谷。