最近有三则消息引人关注：六大行悄悄下架五年期大额存单；万科被曝出现阶段性流动性危机；证监会发布《商业不动产投资信托基金试点公告（征求意见稿）》，正式启动商业不动产公募 REITs 试点。他们看似无关联，当放在一起的时候，我突然感觉城市化三十年的幕布，被风吹开了三条细小的裂缝。

第一条裂缝在储蓄端。银行把长期存单从货架上撤下，告诉我们一个残酷的现实——长期收益率不好获得了，银行不敢再给长期确定性的承诺了。这是经济减速的信号，安全收益变稀缺。

第二条裂缝在地产端。万科不是普通的开发商，它曾经是中国城市化的 " 尺度标准 "。当它被卷入流动性泥沼，说明城市化大发展的时代落幕了。

第三条裂缝在资产端。证监会终于推动名副其实的商业不动产 REITs。它指向的是城市不动产走向资产管理化、现金流化、存量化的逻辑。大家习惯了三十年的 " 造城模式 " 正式换挡。

这三件事同时出现，不是巧合。我想借着这三条裂缝，讲一个故事。

二十年前，读房地产金融的时候，我尚无任何投资经验，但正在亲历经济蓬勃发展，多少了解些经济知识，也能理解课本里罗列的大多数投资风险，比如市场风险，融资风险，管理风险，法律风险等，但再投资风险（reinvestment risk）和提前退出风险（prepayment risk）把我搞懵了。这两种风险指的是这样一种情形：当一笔长期投资提前收回，资本不一定能找到同样水平的投资项目，导致这笔投资带来的总体收益低于最初的预期。这两个名词，听着就矫情，我心想：这也算风险？钱收不回来才是风险，谁会担心收回得太早啊？谁会担心找不到项目啊？

我这代人及上几代人的印象中，国家一直是百废待兴、资本匮乏的样子。

建国以来，城乡差别剪刀差，公粮征收等举措，就是为了积累资本，以发展资本密集型的现代工业。" 工业学大庆，农业学大寨 "，从来都是大干快上。苏联撤走专家，全国人民 " 勒紧裤腰带 " 还钱。

改革开放后，常听到 " 引进外资 "、" 三来一补 "、" 牺牲一代人，发展中国经济 "、" 粮票、布票 "，将 " 极度稀缺 " 刻入记忆。

少年时的成长经历与这种匮乏记忆也完全吻合。住在大杂院或筒子楼，个人没有独立的卧室，全层共用卫生间，一起搬出邻居家的电视机看女排比赛。卧室这个概念，我上初中才在别人家见识的。那时候，新置办每件东西都是家庭的 " 重大突破 " ——新冰箱、新电视、新洗衣机。没有什么 " 审美偏好 "，只有 " 终于买得起 "。

我们成长的土壤，是一种 " 匮乏基础上的冲刺感 " ——钱太少，房子太紧张，只要跑得快，就有希望改变人生。那时候，物质需求是无限的，供给却是稀缺的。谁拿到钱，谁就是赢家。

等我们参加工作了，全国都在玩命儿跑，机会也确实遍地有。过去几十年，中国经济靠的是 " 增量 "：新的城市、新的轨道交通、新的写字楼、新的开发区、新的科技园、新的地王、新的梦想。开发建设的资本要流动、要快速回收，要能带着涨幅一路滚雪球，最好能年年换项目，年年再融资，年年加杠杆。所以那时候的主旋律不是 " 投哪里最稳 "，而是 " 遍地黄金，速来捡 "。

那是一个属于 " 新钱 "（New Money）的时代，所谓新，是指没有见过周期；只见过上杠杆，没见过去杠杆；只见过钱往里涌，没见过钱撤走；更没见过等钱再回来了，却已不知投向哪里。

三、当社会从年轻变成熟，新钱变成老钱（Old Money），两种风险变得显眼

没有行业可以一直向上，我们亲历了地产的回调。一场惨烈的硬着陆，所有的资产，统统被资本打入冷宫。

这两年，有些钱回来了，开始找项目了，可是，随着城市化和工业化的高速发展期结束，不仅是地产，其他行业也不再有短期高回报的机会。挑三拣四之后，资本发现，投一个能稳定分红的公司或基金已经是不错的选择了。

与此同时，中国进入快速老龄化阶段，越来越多的人开始关心退休金、稳定现金流、抗通胀。大家盘算的，不再是我能赚多少？而是我的这笔钱够不够用到 80 岁？该怎么保值？如何应对越来越低的银行利息？

这时，我切身感受到，提前退出风险是真的，再投资风险也是真的。

稳定收益有吸引力，因为它满足一个老龄化、资本流速放缓、投资机会变少的社会最核心的需求——稳定、可预期、可分红、风险可测。在老钱的眼里，这类资产才真正稀缺。当整个社会不再年轻，资本的性格，也在变老，变得成熟而稳重。我们跟资金方讲要 park the money（让钱找个安稳的地方停靠），以前的听众常意兴阑珊，如今的则点头称是。

最近这些新闻，加上前段时间一些购物中心的交易，在我看来，是大家终于愿意认了：快不动了，卷不出超额利润了，资产需要产生持续现金流，项目需要真实的底层逻辑，不能再靠 " 资产增值 " 讲一个又一个故事。商业地产这种能收租产生持续现金流的资产，便被大家捡了起来。

五年前甚至十年前，我就试图说服一些开发商大佬以及金融机构接受这个逻辑，从投资追求快速回款的住宅项目，切换到持有型物业，转换投资风格。结果，虽然大家心里都明白道理，但时间还没到，泡沫仍诱人，音乐不停只能继续跳舞。

尽管两种风险反直觉，求学时的我还是研究了这两种风险的来龙去脉和周期规律，认识到这是老钱非常看重的风险。这对我后来选择职业路径产生了很大的影响，带我走上了长期主义方向，选择了持有型物业投资，和团队一起避开了中国住宅市场的资产泡沫。

不过，看上去先知先觉的我们，虽然避开了最危险的雷区，却也没有占到便宜，因我们同样误判了时间。住宅泡沫维持得太久太大，破裂时，从预期中的软着陆变成了实际的硬着陆。覆巢之下岂有完卵，所有资产都缩水了，整个金融系统都在承压。

我需要汲取什么教训？根据橡树资本创始人霍华德∙马克斯的逻辑，我不应该止步于市场规律的一阶导数，而要求出市场的二阶导数——除了知道基本面及其变化趋势，还要知道市场参与者对局面理解到哪一层了。如果当时能知道参与者何时才会开始接受资本性质变迁的逻辑，也许我能以更优雅的姿态穿越这个周期。

想起《庄子 · 秋水》里的话，很适合收尾：

也好，让一切慢慢来。