文 | 宁成缺

来源 | 博望财经

2025 年，一家备受瞩目的社交平台再度叩响港交所大门。

最近，以 " 灵魂社交 " 为特色、专注于虚拟身份与兴趣图谱的 Soul（Soulgate Inc.）正式向港交所递交上市申请，中信证券担任独家保荐人。

回顾其上市历程，可谓一波三折：2021 年，Soul 曾冲刺纳斯达克却在临门一脚时暂停；随后在 2022 年与 2023 年两度向港交所递表，皆因未取得实质进展而失效。如今，它带着一份已实现盈利的成绩单再度出发，引发行业广泛关注。

根据弗若斯特沙利文的报告，2025 年前八个月，Soul 的平均日活跃用户数、用户日均启动次数以及新安装用户的 30 日留存率，均在中国 "AI+ 沉浸式社交平台 " 类别中位列第一。

尽管基本面呈现改善，Soul 仍面临多重挑战。当前社交赛道竞争已趋白热化：传统社交平台根基稳固，流量巨头不断渗透社交场景；同时，同类匿名社交产品之间同质化竞争加剧，持续带来用户分流风险。

此外，公司仍须在用户增长与商业化之间寻求平衡——部分用户质疑付费功能可能破坏匿名社交的初心，其算法匹配效率也在用户中引发一定争议。

那么，Soul 在多次折戟后选择此时携盈利成绩单冲刺港股能否成功？其引以为傲的 "AI+ 沉浸式社交平台 " 细分赛道第一，市场含金量与可持续性究竟如何？

Soul 是谁？一个 " 反传统 " 社交生态的构建

理解 Soul，首先要跳出 " 又一个社交 APP" 的框架。这家诞生于 2016 年的平台，最鲜明的标签是 " 匿名 " 与 " 无照片 "。

用户通过完成一系列心理测试，获得一个由系统分配的虚拟身份和 " 灵魂星球 "，并在此基础上进行兴趣内容发布与匹配。这一设计刻意屏蔽了基于地理位置、职业、学校和外貌的现实身份标签，旨在构建一个纯粹围绕兴趣、观点与内在表达的 " 数字精神家园 "。

其口号 " 跟随灵魂找到你 "，精准捕捉了年轻一代在高度同质化、压力重重的现实社交之外，对无压力、深度共鸣的精神连接的渴求。

2021 年，Soul 迎来高光时刻，月活跃用户达到 3160 万。创始人张璐曾将此归结为 " 在红海抓住了一个小机会 "。

Soul 主要通过两大途径实现平台变现：情绪价值服务与广告。其中，情绪价值服务是绝对核心，用户可通过购买 Soul 币兑换 Avatar、虚拟礼物、推荐特权及 AI 相关产品等，以此提升体验。广告业务则占比相对较小，主要为企业提供触达目标受众的广告服务。

在会员体系上，Soul 以 " 超级星人 " 为核心，提供身份徽章、专属礼物、访客信息等特权，单月收费 30 元。

招股书披露的财务数据展现出稳健的增长态势。2022 年至 2024 年，Soul 分别实现收入 16.67 亿元、18.46 亿元及 22.11 亿元，复合年增长率超过 15%。2025 年前八个月，其收入达到 16.83 亿元，较 2024 年同期的 14.28 亿元增长 17.86%。

同期，毛利率保持在较高水平，2022 年至 2024 年毛利分别为 14.39 亿元、15.78 亿元、18.51 亿元，毛利率分别为 86.3%、85.5%、83.7%。

更为关键的是，其盈利拐点已经显现。2022 年至 2024 年，Soul 经调整净利分别为 -2190 万元、3.61 亿元、3.37 亿元；2025 年前八个月经调整净利达 2.86 亿元，较上年同期的 1.65 亿元大幅增长 73%。

用户规模与粘性曾是 Soul 最引以为傲的资本。截至 2025 年 8 月 31 日，其累计注册用户达 3.9 亿，近八个月日均活跃用户为 1100 万，其中 78.7% 为 Z 世代用户，这一比例远超同类平台。

高粘性是其另一亮点，用户日均使用时长约 50 分钟，月均三个月用户留存率高达 80%。

在股权结构上，创始人张璐通过 Soulgate Holding Limited 持有约 28.5% 的股份。腾讯旗下意像架构作为持股 49.9% 的大股东，已通过《投票代理协议》将优先股投票权委托给张璐行使，以此确保创始人的控制权，且腾讯明确不参与日常管理与业务运营。其他重要股东还包括米哈游、Genesis Capital、5Y Capital 等。

然而，这个 " 小机会 " 的资本化之路，远比其创业历程更为艰难。

2021 年 5 月，Soul 向美国 SEC 递交招股书，计划登陆纳斯达克，却在一个月后突然终止进程。随后在 2022 年与 2023 年转战港股，其招股书又因未能在规定时间内完成聆讯而接连失效。

那么，为什么 Soul 的上市之路如此一波三折？

单条腿走路，营销成本居高不下

在资本与市场的审视下，Soul 光鲜的社区故事背后，其财务数据与长期挑战同样清晰地浮现出来。

首先，高昂且持续的营销投入是显而易见的压力。

从招股书披露的数据看，Soul 在销售及营销上的开支一直居高不下。2022 年至 2024 年及 2025 年前八个月，其销售及营销开支分别约为 8.43 亿元、7.51 亿元、8.88 亿元和 6.44 亿元，分别占当期收入的 50.6%、40.7%、40.2% 以及 38.3%。三年多时间，仅在这一项上的花费就接近 30 亿元。

为了维持用户增长和活跃度，Soul 必须在抖音、微博等外部渠道持续进行大规模 " 买量 "。这引发了一个核心拷问：当外部流量成本不断攀升，Soul 产品自身的内生增长动力与自然用户留存能力，是否足够强大到支撑其走向可持续的盈利未来？

其次，商业模式的单一化构成了结构性隐忧。

收入来源过度集中是显著特征。2025 年前八个月，其情绪价值服务（主要包括虚拟物品和会员特权）营收达 15.28 亿元，占总营收的 90.8%；而广告服务收入仅为 1.54 亿元，占比 9.1%。这种业务结构虽然带来了高毛利（报告期内毛利率保持在 80% 以上），但其抗风险能力相对脆弱。

尤其是在面向 Z 世代的社交领域，用户兴趣迁移速度极快。一旦 " 虚拟陪伴 " 的消费热潮减退，而广告等多元化收入又未能及时形成规模，公司的整体营收空间将面临直接被挤压的风险。

再者，其所处的竞争环境正日趋复杂和激烈。国内陌生人社交早已是一片 " 红海 "。一方面，微信、快手等互联网巨头平台不断强化自身的兴趣社交与同城交友功能，进行场景渗透；另一方面，陌陌、探探等成熟竞品凭借直播和成熟的会员模式，依然拥有千万量级的日活跃用户和可观的付费用户基数。

此外，市场还涌现出一批 " 原生 AI 社交 " 创业公司，它们利用大模型技术提供虚拟恋人、AI 陪聊等服务，甚至将体验嵌入耳机、玩偶等智能硬件中，玩法更加细分、新颖。Soul 的先发优势在于产品运营和长期积累的用户数据，但技术门槛并非不可逾越。如果竞争对手以更低的价格、更沉浸的体验或更新奇的玩法吸引用户，都可能对 Soul 依赖的高 ARPPU 模式造成实质性冲击。

最后，社区治理始终是悬在头顶的 " 达摩克利斯之剑 "。作为一个高度依赖用户生成内容（UGC）和匿名互动的平台，Soul 如何在用户数量大幅增长后，依然维系平台创立初期相对纯粹、友善的社区氛围，更是对其运营能力的深度考验。任何重大的安全事故或社区氛围的滑坡，都可能直接动摇其产品根基。

截至递交招股书时，黑猫投诉平台上关于 Soul 的投诉量已超过 5500 条，其中不少涉及诱导付费、不退款等问题，这从侧面印证了其社区治理所面临的实际压力。

Soul 的 "AI+ 沉浸式社交" 叙事：是未来蓝图吗？

Soul 从不缺乏新的故事来描绘未来。

2021 年，它将自己的品牌升级为 " 年轻人的社交元宇宙 "；到了 2023 年，又紧跟技术风口，将故事的核心转向 "AI+ 沉浸式社交 "。

在最新的招股书中，Soul 明确将 AI 列为核心竞争力之一，强调其自研的情绪价值大模型 Soul X，结合 AI 推荐系统与 AIBooster 等功能，旨在提升用户匹配效率并降低社交门槛。

具体而言，AI 技术在 Soul 的落地主要围绕两大方向展开：一是通过 Soul X 大模型分析多模态数据，深度理解用户情感，以实现更精准的社交匹配和内容推荐，力求做到 " 越聊越懂你 "；二是借助 AIBooster 这类 " 社交助手 " 功能，帮助用户生成有趣回复与内容，从而降低互动成本、提升交流质量。

这套 AI 驱动的逻辑，在理论上形成了一个可持续的商业闭环：当 AI 让社交互动变得更轻松、沉浸和高效时，用户会更愿意为虚拟形象、身份标识及各类情绪价值服务付费，这直接提升了平台的变现能力；而更强的变现能力又能产生更多、更丰富的用户交互数据，这些数据反过来用于喂养和优化 AI 模型，使其更懂用户，从而形成增强回路。

然而，AI 不仅带来了增长红利，也意味着长期且沉重的成本压力。

Soul 已将未来押注在 AI 上，但训练和迭代大模型本身就是一项耗资巨大的工程。招股书显示，其技术及开发开支从 2020 年的 1.87 亿元一路攀升至 2024 年的 5.46 亿元。2025 年仅前八个月，该项投入已达 4.07 亿元，预计全年投入将超过去年。

一旦收入增速无法跟上技术投入的节奏，其刚刚显现的盈利能力就可能被迅速侵蚀。这也正是为何此次 IPO 募资的主要用途之一，便是进一步补充 AI 研发投入。

与此同时，公司的流动性压力同样不容忽视。截至 2025 年前八个月，其流动负债净额达 111.47 亿元，投资活动现金流净流出 8.31 亿元。这表明公司或许仍需依赖外部融资来缓解资金压力，这也从侧面解释了为何上市是 Soul 始终未放弃的目标。

在业务与监管层面，风险则更为复杂和隐蔽。首先，AI 模型的优化高度依赖优质的用户互动数据。如何在推进商业化的过程中，平衡付费内容与社区生态，避免过度营销稀释其独特的社区氛围，是 Soul 必须破解的难题。其核心竞争力根植于独特的 Z 世代社区文化，一旦商业化节奏失控损害用户体验，可能导致核心用户流失。

其次，合规与监管是悬在所有虚拟社交平台头上的 " 达摩克利斯之剑 "，Soul 亦未能例外。对于 AI 驱动的社交产品，AI 生成内容的版权归属、价值观导向，以及用户数据收集与使用的边界，都是监管关注的重点。

更值得注意的是数据安全与架构合规压力。在 2025 年中国持续加强境外上市企业数据安全监管的背景下，其采用的 VIE 架构的稳定性面临政策考验。

根据《数据出境安全评估办法》，处理超过 100 万人个人信息的平台赴境外上市，必须申报网络安全审查。尽管 Soul 声称所有用户数据均存储于中国境内，但监管部门仍可能以国家安全为由要求审查。

此外，业务资质也存在瑕疵。招股书在风险因素中披露，截至最后实际可行日期，Soul 公司所持有的《增值电信业务经营许可证》的业务范围，并未覆盖其实际提供的 " 信息即时交互服务 " 和 " 信息社区平台服务 "。

虽然情绪经济的整体市场规模可观，但 Soul 所处的 "AI+ 沉浸式社交 " 细分赛道想象空间相对有限。叠加用户增长见顶、盈利可持续性存疑、竞争壁垒可能松动等内部因素，其估值支撑显得较为脆弱。

对投资者而言，在 " 情绪经济 " 与 "AI 社交 " 的光环之下，冷静识别其财务韧性、真实竞争地位以及合规底座的扎实程度，将成为投资决策的关键。博望财经将继续跟踪。