" 胡 " 与 " 糊 " 之间，黑芝麻须小心走钢丝。

黑芝麻（000716.SH）这几年经历了不少考验。近日，黑芝麻披露关于控股股东协议转让股权暨控制权拟发生变更的进展公告，" 易主 " 这件事不远了。由于目前已经是年底，新主入局是否会在 2026 年完成？对于这一市场颇受关注的问题，黑芝麻方面表示，此事审批程序及其它手续都由对方来做申请，无法明确告知大概什么时候。

今年 8 月，黑芝麻控股股东广西黑五类食品集团有限责任公司（简称 " 黑五类集团 "）与广西旅发大健康产业集团有限公司（简称 " 广旅大健康 "）签署股转协议。约定黑五类集团拟通过协议转让黑芝麻约 1.51 亿股（占公司总股本 20%）给广旅大健康。此次标的股份转让价为 6.25 元 / 股，对应转让价款总额为 9.42 亿元。

前述黑芝麻方面所指的 " 对方 "，正是广旅大健康。一旦黑芝麻控制权变更，对其有怎样影响？据中国企业资本联盟副理事长、中国区首席经济学家柏文喜分析，交易完成后，广西国资委通过广旅大健康成为实际控制人，公司由民营转为 " 国资控股 + 市场化运营 " 的混合体制。在融资与信用方面，国资背书可降低融资成本，争取政策性贷款和补贴，缓解近年因亏损、担保诉讼带来的信用收缩。在产业协同方面，广旅大健康主营康养旅游、健康食品，旗下有景区、酒店、疗养院及连锁药店，可把黑芝麻糊、黑芝麻丸直接导入景区零售、酒店餐饮、康养配餐和药房渠道，实现 " 场景即渠道 " 的跃迁。

柏文喜进一步分析称，从管理风格来看，国资通常更审慎，短期会减少激进并购，先聚焦 " 止血、合规、降负债 "，再谈扩张；若磨合顺利，有望把广西特色农业（芝麻、米粉、甘蔗）整合成区域健康食品集群。

截至 12 月 11 日收盘，黑芝麻报收于 6.07 元 / 股，跌幅 2.72%，总市值 45.7 亿元。

01

控制权将更迭

广西国资 9.42 亿入局

12 月 10 日，黑芝麻公告中指出，2025 年 8 月 8 日控股股东与广旅大健康签署股转协议当日，黑五类集团、韦清文（原董事长，已离任）以及李汉荣、李汉朝、李玉琦三位黑芝麻实控人签署《表决权放弃承诺》，承诺自协议项下标的股份过户完成之日起，无条件且不可撤销地放弃股权转让交易后合计持有黑芝麻约 1.33 亿股（占公司总股本 17.66%）。值得注意的是，李汉朝、李汉荣为兄弟关系，李玉琦与李汉朝、李汉荣为叔侄关系。

前述提到，交易完成后，广旅大健康持黑芝麻约 1.51 亿股，黑五类集团因此次交易及最近被法院强制执行的股份约 320 万股后，其持有黑芝麻股份由约 2.28 亿股减至约 7404.85 万股（持股比例将由 30.25% 减至 9.83%），持有 0% 表决权；韦清文、李汉荣、李汉朝、李玉琦合计持有黑芝麻股份约 5582.34 万股（占公司总股本 7.41%），持有 0% 表决权。

黑芝麻称，本次交易实施完成后，公司控股股东将由黑五类集团变更为广旅大健康，实控人变为广西国资。

上述协议签署后，广旅大健康按照约定已于 2025 年 8 月 22 日将诚意金共 1.5 亿元支付给黑五类集团，剩余转让价款约 7.92 亿元待本次转让标的股份完成过户手续后的 10 个工作日内支付。今年 10 月底，广旅大健康聘请的中介机构业已完成现场尽职调查。目前，相关审批程序尚在履行中。

黑芝麻控股权一旦变更成功，香颂资本董事沈萌认为，其企业性质从民资变国资，未来的发展预期会加强，也不排除国资有更多支持措施。而黑五类作为控股股东，对于其签署此次协议真正的考量，沈萌则认为，主要是想通过转让变现缓解自身经营压力。

控制权变更后，据黑芝麻方面介绍，" 下一步，我们有业绩承诺对赌的协议，我们肯定会继续以我们原有的一些主营业务为经营方针。" 换言之，即使控制权变更，黑芝麻的经营以及管理不受影响。

02

营收净利双降

亏损何时能止？

黑芝麻 2025 年三季报显示，公司前三季营收约 14.69 亿元，同比减少 7.52%；归母净利润约 681.93 万元，同比减少 83.67%。前三季扣非净利润亏损约 632.86 万元，同比减少 114.28%。经营活动产生的现金流约 9707.62 万元，同比减少 29.86%。2025 年三季报前十股东表显示，黑五类集团持股约 2.26 亿股，其中，质押股份约 1.72 亿股，冻结约 1562.07 万股。韦清文持股约 2482.34 万股，质押约 1650 万股。

2022 年黑芝麻曾出现过亏损，全年营收约 30.16 亿元，归母净利润亏损约 1.4 亿元，扣非净利润亏损约 1.54 亿元。2022 年黑芝麻四个季度中，除了第一季度盈利，其余三个季度的扣非净利润全部为负数。

值得注意的是，黑芝麻 2022 年年报显示，在共同对外投资的关联交易表格中，天臣新能源（深圳）有限公司是共同投资方，该公司与黑芝麻的关联关系为，其是黑芝麻重要股东、董事长配偶控制的企业。而被投资企业是天臣新能源公司，主营锂电池组件、可充电电池包等，净利润亏损 1352 万元。而 2022 年 10 月，黑芝麻以持有的全资子公司江西小黑小蜜食品有限责任公司 100% 股权作价、不足部分以自有资金补足，合计 5 亿元对天臣新能源增资。增资完成后，黑芝麻持有天臣新能源 59.09% 股权。

虽然黑芝麻 2024 年归母净利润同比增加 80.46% 约 7773.76 万元，但营收同比减少 7.92%。对于黑芝麻近年来业绩不振的原因，沈萌认为，主要在于产品单一，缺少创新，控股股东此前也不善经营。

中国食品产业分析师朱丹蓬亦认为，黑芝麻这么多年没有去匹配新生代核心诉求，而是去做一些跨行业的所谓第二增长曲线，且整体效果非常不好，这个跟他们的运营能力有关，加上隔行如隔山的因素，黑芝麻从规划到实施落地再到变现存在很多不确定因素。

黑芝麻在渠道类型方面主要靠传统销售和电商销售，但2024 年传统销售的经销商数量减少了 385 个，到 2024 年末经销商数量变成 1871 个；电商销售仅增加 2 个，到 2024 年末只有 20 个。黑芝麻解释称，传统销售渠道面临巨大挑战，渠道变革加快，渠道碎片化加剧，导致整个行业的传统经销商销售业绩下滑，利润空间被压缩，部分实力较弱的经销商难以维持运营，不得不选择退出市场。

对于经销商去年大量退出的原因，据柏文喜分析，首先是渠道利润穿底，公司实行 " 高出厂价 + 高费用报销 " 模式，报销到账周期长，小经销商现金流断裂；其次是价盘混乱，电商大促常态价低于线下批发价，老经销商囤货即亏损，被迫退出；另外是市场支持收缩，费用向商超卖场、直播电商倾斜，传统县乡店排面、地推投入减少，动销放缓；再者，产品迭代慢，冲泡型袋装糊适销人群年龄偏大，县乡超市客流本身下滑，门店更愿意把货架让给乳制品、饮料等高频品类。

柏文喜进一步分析称，加上信用政策收紧因素，上市公司被银行收紧授信后，对经销商也缩短账期、提高保证金，实力弱的自然出局。他认为，公司解释 " 弱商退出 "，实质反映价盘倒挂、终端动销慢、经销商利润薄；电商增量微乎其微，未能对冲线下流失。财报显示，2024 年，黑芝麻传统销售毛利同比减少 2.95%，电商销售毛利则同比仅微增 1.21%，且电商销售营收同比减少 28.99%。

朱丹蓬认为，黑芝麻主业不强，副业太多、战线太长，这是黑芝麻的一个短板。此外，其创新升级迭代的速度慢且质量不高，在当前竞争内卷的态势下，黑芝麻的低迷没落是必然的。因此，黑芝麻更多地要考虑如何把主业做大，其次找到关联度更高的相关子行业赋能加分。

业绩承压的同时，今年 6 月，黑芝麻还收到广西证监局警示函，主要涉及两个问题，首先是控股股东及关联方非经营性资金占用：黑芝麻 2024 年年报披露，控股股东黑五类集团、关联方广西南方农业开发经营有限责任公司、关联方天臣新能源（渭南）储能动力科技有限公司、关联自然人韦清文、胡泊存在非经营性占用黑芝麻资金的情形。

其次是违规对外担保，2020 年 9 月，黑芝麻以所持广西广投国医投资有限公司 36.41% 股权（对应出资额 6553 万元）为限，为南宁市儿童医院建设运营管理有限公司向广发银行南宁分行 5.05 亿元借款提供担保，担保金额 6553 万元。但黑芝麻竟在 2024 年 10 月 30 日才对外披露此对外担保事项。

警示函显示，黑芝麻时任董事长韦清文、总经理刘辉、总经理李文全、财务总监李维昌、董秘周淼怀是上述违规行为的直接责任人员。沈萌认为，此次事件说明黑芝麻内控失效，控股股东经营不善。

03

老董事长退休仍被罚 10 万

黑芝麻近几年的跌宕起伏，不仅体现在业绩上，还体现在内部管控上。

前述提到黑芝麻接警示函，并多次提到原先的董事长韦清文，根据黑芝麻 2024 年年报显示，当时 64 岁的韦清文显示 " 任期满离任 "，他曾任公司第四届至第十届董事会董事长，2024 年 8 月 9 日，公司完成第十一届董事会换届后不再担任董事、董事长职务，被聘任为公司终身名誉董事长。

2024 年年报显示，报告期内，显示 " 离任 " 的韦清文，从黑芝麻获得税前报酬总额为 161.36 万元。该薪酬标准，高于 2024 年现任董事长李玉珺的 30.16 万元，现任副董事长、总裁李文全报酬为 114.01 万元，现任副董事长、副总裁、董秘、证代周淼怀薪酬 80.17 万元。2024 全年黑芝麻实际支付董事、监事、高级管理人员税前薪资部分及津贴总额共计 932.58 万元。

前脚被公司聘为终身名誉董事长，后脚被 " 公开谴责 "，这戏剧性的一幕恰发生在黑芝麻老董事长韦清文身上。今年 4 月 18 日，黑芝麻收到深交所下发的相关决定，对公司、时任董事长韦清文、时任总经理刘辉、时任财务总监李维昌等人员给予公开谴责的处分，对董事会秘书周淼怀给予通报批评的处分。

除了公开谴责，已经退休的韦清文还被罚了 10 万元。2025 年半年报显示，韦清文作为公司时任董事长，是造成上述违规资金占用、违规担保的直接责任人，公司决定对韦清文先生处以 10 万元的经济处罚；鉴于其已退休离任不再担任公司的具体管理职务，公司不再对其处以其他行政处分。

2024 年 10 月 30 日，据黑芝麻披露，因前述提到的违规对外担保事件，黑芝麻曾在 2023 年 11 月向广西高院上诉，改判其不需要承担责任。控股股东黑五类集团向黑芝麻作出承诺，若终审法院判决公司承担担保责任或者赔偿责任的，该等责任给公司造成的全部损失均由黑五类集团承担。公告指出，若黑五类集团的前述承诺在 2024 年 11 月 22 日前不具有充分履行承诺的保证措施的，公司的股票交易将被实施其他风险警示。最后，虽然黑芝麻躲过了被 "ST"，但对其的影响并非只是有惊无险。

据柏文喜分析，这些事件的发生说明黑芝麻内控形同虚设，控股股东可随意划转资金、违规担保，表明公司独立性缺失，董事会、审计委、内审部门均未发挥制衡作用。其次，信息披露违规，占用与担保未及时披露，导致被证监会出具警示函，直接影响再融资与银行授信。而国资正是在这一窗口期 " 低位接盘 "，以较低对价拿到上市平台。

巨潮网显示，黑芝麻曾用简称一栏，可谓 " 变化多端 "：S 南控股、南方控股、 *ST 南控、ST 南方、 *ST 南方、南方食品。结合黑芝麻当前挑战，的确需要刮骨疗伤才能焕然一新。

黑芝麻究竟如何才有机会 " 胡 " 一把？柏文喜认为，在产品端，黑芝麻可以把 " 糊 " 做宽，比如，即饮化：推出 250ml PET 瓶装 " 黑芝麻拿铁 "" 黑芝麻豆乳 "，切入早餐、下午茶场景；零食化：芝麻脆片、芝麻软糕、黑芝麻能量棒，进入零食量贩系统；功能化：利用已获批蓝帽子，开发 " 芝麻磷脂 +DHA" 青少年益智型、" 芝麻 + 钙 " 中老年骨健康型。其次，把 " 芝麻 " 做深，比如，芝麻精油、芝麻蛋白粉、芝麻多肽，进入植物蛋白、运动营养赛道，提高原料附加值。此外，把 " 渠道 " 做短，可与广旅旗下景区、酒店、疗养院做 " 伴手礼 " 定制；进入广西、海南景区 200+ 直营店，缩短流通层级。与地方连锁药店成立 " 芝麻养生专柜 "，把蓝帽子产品做成会员复购品类。

为避免业绩再 " 糊 "，柏文喜强调，企业战略方面，黑芝麻应先 " 止血 " 再扩张，比如，2026 年预算以盈利为正为第一目标，砍掉连续亏损的非食品业务，清理逾期应收与库存；引入广旅财务公司低息借款，替换高息民间融资，全年财务费用下降 30%。此外，可建立 " 芝麻 +" 健康食品平台，广西是全国芝麻主产区之一，可联合农业合作社搞订单种植，锁定原料成本；以黑芝麻为主体，横向并购或代工广西米粉、玉米糊、五谷杂粮，共享渠道，丰富 SKU。

与此同时，柏文喜认为，黑芝麻可借用数字营销重塑品牌，与抖音、小红书头部养生达人合作，把 " 黑芝麻 = 养发 + 补钙 " 心智打透；建立会员小程序，推出 " 每日一袋黑芝麻 " 打卡计划，提高复购与数据沉淀。未来国资控股后，董事会改组，独立董事占多数，设立合规部直接向国资委外派监事汇报；实施员工持股或期权，2026-2028 年扣非净利润复合增长率≥ 15% 方可解锁，绑定新团队与国资利益。这将有助于重新激活 " 黑芝麻 " 这一发展几十年的经典品牌。