过去一年，谁能搭上 OpenAI，谁的股价就会飙升。而本周，" 魔法 " 失效了，手握 OpenAI 大额订单的甲骨文、博通股价接连大跌。12 日，博通跌 11%，拖累美股 AI 八巨头市值一夜蒸发 3.8 万亿元。市场质疑 OpenAI 收入潜力及履约能力。Futurelabs 未来实验室首席专家胡延平认为，OpenAI 不仅模型水准不再有明显优势，而且可能难以抗衡谷歌的全栈全生态优势。

过去一年，"OpenAI 概念股 " 是华尔街最硬的通货。但从 12 月 11 日这一天开始，" 魔法 " 失效了。

甲骨文股价一度跌 16%，它手里攥着的 3000 亿美元 OpenAI 订单，在市场眼里，可能是无法兑现的空头支票。

第二天，AI 芯片巨头博通股价大跌 11%，市值蒸发 2192 亿美元，只因它与 OpenAI 的合同短期内无法带来收入。

美股 AI 八巨头也被拖累，市值合计一夜蒸发 5470 亿美元（约合人民币 3.8 万亿元）。

OpenAI 已成 " 股价毒药 "，与它深度绑定的上市公司从 10 月底开始集体大跌。

虽然 OpenAI 在成立 10 周年之际，紧急发布了 GPT-5.2，但不少观点认为，OpenAI 仅靠模型难以与谷歌的全栈生态抗衡，最终会制约它的收入潜力和履约能力。

博通的 " 烦恼 "：手握 730 亿美元 AI 订单，为何市场只看到风险？

美东时间 12 月 11 日（周四）盘后博通公布的 2025 财年第四季度财报显示，在旺盛的 AI 需求下，公司每股盈利达 1.95 美元，超出分析师预期的 1.87 美元；营收为 180.2 亿美元，高于预期的 174.5 亿美元。同时，公司预计 2026 财年第一季度 AI 芯片销售额将达 82 亿美元，较去年同期翻倍。

财报刚披露时，股价应声上涨 3%，但在财报电话会议后迅速转跌，盘后跌幅一度超过 5%。次日，博通股价收跌 11%，市值一夜蒸发 2192 亿美元。

原因在于，虽然博通目前拥有 730 亿美元的 AI 产品订单积压，将在未来六个季度内交付，但这一数字令部分投资者失望。尽管博通 CEO 陈福阳随后澄清，这一数字是 " 最低值 "，并预期将有更多订单涌入。

更关键的是，陈福阳透露了两个信息，引发了更大的担忧。

其一，博通的 AI 收入毛利率低于其非 AI 收入毛利率；

其二，预计公司与 OpenAI 的合同在 2026 年不会开始产生太多收益。根据该合同，博通将在 2026 年至 2029 年间为 OpenAI 提供 10 吉瓦的数据中心基础设施。他表示，该交易的大部分收益将在 2027 年、2028 年和 2029 年产生。

市场已意识到，将 OpenAI 订单转化为实在的、高额的利润并非易事。漫长的回报周期和低于预期的利润率，让博通与 OpenAI 的交易充满了不确定性。

甲骨文的 " 坠落 "：5230 亿美元订单如何成为达摩克利斯之剑？

比博通更焦虑的是甲骨文。12 月 10 日美股盘后，甲骨文 2026 财年第二季度财报显示，总营收 160.6 亿美元不及预期，云业务营收 80 亿美元虽同比增长 34%，却未达 80.4 亿美元的分析师预期。唯一的亮点——剩余履约义务（RPO）同比飙升 438% 至 5230 亿美元，远超 FactSet 分析师预期的 5020 亿美元——反而成了风险导火索。

这 5230 亿美元中，有 3000 亿美元来自 OpenAI 的一项为期五年的算力采购协议。这意味着，甲骨文的未来已与 OpenAI 深度捆绑。

但 OpenAI" 支出远超收入 " 的现状，让市场严重怀疑其履约能力。D.A.Davidson 分析师吉尔 • 卢里亚（Gil Luria）估算，OpenAI 需在 2030 年实现逾 3000 亿美元年收入，才能覆盖甲骨文合同对应的支出规模。吉尔 • 卢里亚甚至将甲骨文形容为 OpenAI" 画大饼 " 游戏中的一个 " 棋子 "。

此外，前置资本开支的巨额压力，让甲骨文的现金流状况持续恶化。甲骨文上财季的自由现金流约为 -132 亿美元，而市场的预期是 -52 亿美元。公司将 2026 财年资本支出预期上调 150 亿美元至 500 亿美元。

资金链的紧张直接反映在信用指标上，洲际交易所数据显示，甲骨文五年期信用违约掉期（CDS）已升至 2009 年以来最高点，投资者对其信用质量的信心持续崩塌。

截至 12 月 12 日，甲骨文五年期信用违约掉期已升至 2009 年以来最高点

甲骨文新任联席 CEO 克莱 • 马古克（Clay Magouyrk）在财报电话会上试图安抚市场，称公司拥有超过 700 家 AI 客户，即使 OpenAI 违约，也能在 " 数小时内 " 将基础设施重新分配给其他客户，但这也恰恰暴露了 OpenAI 可能 " 吃不下 " 订单的风险。

摩根士丹利表示，如果甲骨文不能缓解投资者对其大规模 AI 支出计划的担忧，2026 年情况将进一步恶化。

有媒体在周五报道称，由于劳动力和材料短缺，甲骨文将推迟与 OpenAI 相关的数据中心建设，时间由从 2027 年推迟到了 2028 年，但甲骨文随后否认了这一报道。甲骨文发言人 Michael Egbert 在一份电子邮件声明中表示：" 在协议签署后，我们与 OpenAI 密切协调确定了选址及交付时间表，并达成一致意见。履行合同承诺所需的任何站点都没有延误，所有里程碑都在正轨上。"

风暴眼：当 AI" 造王者 "OpenAI 成为 " 股价毒药 "

甲骨文的债务危机和博通的利润隐忧，都指向同一个风暴中心—— OpenAI。

曾凭 ChatGPT 掀起 AI 浪潮，如今已满 10 岁的 OpenAI 正因扩张计划，演变成其合作伙伴乃至整个 AI 行业的 " 毒药 "。

与 OpenAI 深度绑定的上市公司，包括甲骨文、软银、微软、英伟达和 CoreWeave 股价从 10 月底开始集体大跌。

谷歌新一代模型 Gemini 3 的出现，给 OpenA 带来了巨大压力。12 月初，OpenAI 首席执行官山姆 • 奥尔特曼（Sam Altman）宣布公司进入 " 红色警报 " 状态，要求调动更多资源，全力提升 ChatGPT 能力以应对日益激烈的竞争。

继 8 月 GPT-5、11 月 GPT-5.1 后，OpenAI 于 12 月 11 日紧急推出原定于月底发布的 GPT-5.2。四个月内三次重大更新，但业界却认为，在对手的压力之下，OpenAI 显得格外被动。

胡延平向每经记者直言，"GPT-5.2 打出来的子弹都对着 Gemini 3 去了，但没有一颗落到谷歌的生态里。" 他指出，谷歌发布 Gemini 3 系列产品后，市场看到 OpenAI 不仅模型水准不再有明显优势，而且未来可能难以抗衡谷歌的全栈全生态优势。

胡延平认为，OpenAI 紧急推出的 GPT-5.2 对扭转不利局面有帮助，但是无法从根本上逆转多极化趋势和全生态竞争劣势。

而 OpenAI 高昂的算力成本和巨额支出承诺，与其尚未完全清晰的盈利模式形成鲜明对比。

科技评论员爱德华 • 齐特隆（Edward Zitron）则在其评论文章中详细拆解了 OpenAI 的扩张计划，认为其完全脱离现实。

爱德华估算，建设 1GW 数据中心需耗资约 500 亿美元且耗时至少两年半。按此计算，OpenAI 要在未来一年内兑现与博通、AMD 和英伟达的多个 1GW 部署承诺，就需要筹集超过 1000 亿美元的资金。而要完成其宣称的 33GW 目标，总投资将是万亿美元级别。至于 250GW 的宏伟蓝图，其成本将高达约 10 万亿美元，相当于美国去年 GDP 的三分之一。

汇丰银行发布一份研报警告称，到 2030 年，OpenAI 的累计自由现金流仍将为负，资金缺口高达 2070 亿美元，必须通过额外债务、股权融资或更激进的创收手段来填补。在无法通过广告变现且举债艰难的背景下，其商业模式的可持续性正在经历挑战。

美国银行分析师贾斯汀 • 波斯特（Justin Post）一针见血地指出：如果 OpenAI 最终大获成功，它将凭借其强大的模型和用户基础，成为谷歌、Meta 等所有合作伙伴在企业服务、广告甚至电商领域的直接竞争对手；但如果 OpenAI 失败，它那天文数字般的算力合同将变成一堆无法兑现的 " 白条 "，让甲骨文、CoreWeave 等供应商背负巨额坏账和大量闲置的数据中心。

新王当立：谷歌如何用 " 全栈生态 " 与 " 财务纪律 " 终结比赛？

OpenAI 的困局，恰好成就了谷歌的崛起。谷歌拥有 OpenAI 最稀缺的东西：现金流和完整的产业链。谷歌 2026 年预期资本支出占经营性现金流的 56%，在巨头中效率最高。

与 OpenAI 严重依赖外部合作的模式不同，谷歌走的是全栈自研路线：用自家张量处理单元（TPU）芯片，支撑谷歌云平台（GCP），训练和运行 Gemini 系列大模型。

这种垂直整合带来了极致的成本优势。SemiAnalysis 的模型数据显示，谷歌 TPUv7 在成本效率上对英伟达构成了碾压优势，TPUv7 的 TCO（总拥有成本）比英伟达 GB200 服务器低约 44%。

胡延平向每经记者表示，在算力方面，随着更高效、更有性价比且已经形成技术生态系统的谷歌 TPU 的崛起，英伟达 GPU 相关生态的价值正出现 " 消胀 " 和 " 回调 " 趋势，这对原有体系、尤其是 OpenAI 循环投资的参与者的股价预期均产生负面影响。

而谷歌手上长期被视作 " 内部武器 " 的 TPU 芯片，正从成本优化工具变为潜在的万亿美元级收入新引擎。

吉尔 • 卢里亚预测，若谷歌认真推进 TPU 对外销售，数年内有望占据 AI 芯片市场 20% 份额，催生一个约 9000 亿美元规模的业务。

摩根士丹利测算，谷歌每向第三方数据中心销售 50 万块 TPU，就可能在 2027 年增加约 130 亿美元的收入。

市场预估，谷歌明年市值有望站稳 5 万亿美元。胡延平指出，谷歌可能成为全球市值最高公司，" 原因有三：一是 AI 全栈；二是软硬件与服务全栈；三是全球用户市场。"

他认为，谷歌拥有全球 50 亿用户，" 全家桶 " 数十款产品当中月活 20 亿的服务就有八九种，Android 覆盖 30 亿设备，使得 " 一款 AI 产品出来瞬间，就能扩散到全球且市场闭环，这一点是 OpenAI 来不及拥有的能力。（OpenAI）仅靠模型能力，不足以抗衡一个体系。"

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