在美联储刚刚完成年内第三次降息、市场仍在为 " 明年 1 月还会不会继续降息 " 争论不休之际，因美国政府停摆延期的非农就业报告，终于要在今晚揭晓，而且还是一次性端上两份—— 10 月和 11 月报告。在鲍威尔明显转向 " 保就业 " 的背景下，市场正在形成一种新的共识：就业数据的疲软，将增强美联储进一步降息的预期，可能推动美股上涨。

北京时间周二晚，美国劳工统计局（BLS）将同时公布 10 月和 11 月非农就业报告，但由于政府停摆期间暂停了家庭调查，BLS 不会公布 10 月失业率等数据。BLS 已提前警告，11 月家庭调查的统计误差将明显高于正常水平，未来几个月相关数据的波动性也可能偏大。

从预期看，市场几乎没有形成共识。彭博调查显示，11 月非农新增就业的中值仅为 5 万，预测区间从减少 2 万到增加 13 万不等；失业率预计升至 4.5%，若兑现将创 2021 年以来新高。至于 10 月非农，投行预测分歧更大，不少机构预计将出现负增长。

高盛预计 10 月非农就业仅增加 1 万（私人部门增 7 万），11 月增加 5.5 万（私人部门增 5 万），略高于市场共识但低于前三个月平均水平。摩根士丹利则预测 10 月就业减少 3 万、11 月增加 5 万，预计失业率将升至 4.6%。

大摩首席美国股票策略师 Michael Wilson 表示，当前市场已回到 " 经济好消息即股市坏消息 " 的状态，因为强劲的劳动力市场会降低美联储明年降息的可能性。

本轮非农最大的 " 技术性噪音 "，来自联邦政府就业的急剧收缩。

据美国人事管理局此前表示，约 14.4 万名政府雇员接受了 " 延迟辞职计划 "（Deferred Resignation Program）。该行预计其中约三分之二的辞职在 10 月生效，导致联邦就业大幅下降 10 万。

高盛预计，这一因素将拖累10 月非农约 7 万人、11 月约 1 万人；摩根士丹利、摩根大通、花旗、富国银行等机构同样认为，10 月就业人数存在转负风险。相比之下，私营部门就业仍维持温和正增长，但难以完全对冲政府端的冲击。

此外，今年感恩节偏晚，假日招聘启动时间推迟，也可能压制 11 月零售和临时岗位用工。高盛估算，该因素或令 11 月非农减少约 1.5 万人，但相应增量可能顺延至 12 月。该行历史数据显示，在感恩节较晚的年份，零售业就业增长往往疲弱。

值得注意的是，由于政府停摆创下 43 天的历史纪录，本次就业报告面临多重异常因素。美国劳工统计局延长了 11 月数据收集期，但无法追溯收集 10 月的家庭调查数据，这意味着 10 月失业率将永远缺失。

摩根士丹利评估认为，数据准确性不会因此明显下降。该行指出，11 月就业数据的准确性将介于首次发布和第二次修正之间，而 10 月数据将接近第三次修正的标准。联邦雇员在 11 月 13 日重返工作岗位，正值 11 月调查周期内，因此不会对失业率造成直接扭曲。

高盛强调，虽然 DRP 延期辞职计划对就业总数造成冲击，但不会影响私人就业数据，后者将提供劳动力市场状况的更清晰读数。该行建议投资者更关注私人部门就业变化，而非受政策因素干扰的总体数据。

从高频指标看，美国劳动力市场呈现出典型的 " 放缓而非崩塌 "。

一方面，初请失业金人数在 11 月调查窗口期明显低于 9 月和 10 月，四周均值持续回落；10 月 JOLTS 职位空缺小幅回升，显示企业并未大规模裁员。

另一方面，ADP 数据显示 11 月私营部门就业减少 3.2 万人，RevelioLabs 的非农代理指标在 10 月和 11 月均为负，招聘动能持续走弱。

整体而言，裁员仍受控，但新增岗位明显降速，这与美联储所强调的 " 劳动力需求降温 " 高度一致。

高盛、大摩均认为，美联储主席鲍威尔在上周 FOMC 会议后的表态为市场定下基调。

鲍威尔强调劳动力市场面临下行风险，并警告称非农就业数据可能每月高估约 6 万个职位。若进行修正，当前真实就业增速可能已接近零甚至为负。他同时强调，在当前阶段，政策层面更担忧劳动力市场的下行风险，而非通胀重新抬头。

这意味着，市场不再简单用 " 好于预期或差于预期 " 来评判非农，而是更关注：数据是否验证就业正在持续降温，从而为进一步宽松提供空间。

" 坏非农 " 反而可能利好美股？

在这一背景下，美股的逻辑正在发生微妙变化。

摩根士丹利首席美股策略师 Michael Wilson 指出，市场已回到一种熟悉状态：经济好消息是美股坏消息，经济坏消息反而可能是好消息。就业过强意味着降息空间受限，而就业温和走弱，则有助于巩固宽松预期。

目前市场已押注明年至少两次降息，高于美联储点阵图所暗示的一次。只要就业数据未出现失控式恶化，" 偏弱但不崩 " 的非农，恰恰是风险资产最舒服的区间。

从定价看，市场对今晚并不紧张。标普 500 期权隐含的单日波动率约0.65%，处于近年来非农公布日前的低位。美联储已提前降息并释放鸽派信号，政策不确定性已被部分消化。

利率市场的反应将呈现明显非对称性。若失业率维持在 4.5% 附近，即便非农人数偏弱，利率下行空间可能有限；但若失业率意外升至 4.6% 或更高，前端利率可能迅速下行，重新定价 2026 年的降息路径。

股市方面，大摩等机构认为，温和疲软的数据更可能被视为利好，有助于缓解此前周期股大幅跑赢后的回调压力。真正可能令股市承压的，反而是就业意外偏强、失业率回落——这将迫使市场重新评估 " 是否真的需要这么多次降息 "。

外汇市场亦是如此。高盛高级外汇策略师 Karen Fishman 认为，疲软就业数据可能短线压制美元，利好日元、瑞郎等低息货币，但由于鲍威尔已暗示将 " 带着怀疑看数据 "，整体波动幅度或低于传统非农夜。