图文 | 躺姐
2025 年是国产 GPU 的资本盛宴。寒武纪市值站上 5700 亿元，成为 A 股最受追捧的 AI 芯片标的；摩尔线程 12 月 5 日登陆科创板，首日暴涨 425%，市值现已突破 3300 亿元，成为 " 国产 GPU 第一股 "；沐曦则紧随其后，12 月 17 日上市首日高开 568%，市值同样冲破 3300 亿元。
这场狂欢的背景是清晰的：美国持续收紧对华 AI 芯片出口管制，英伟达在国内市占率在这几年近乎归零，中国云厂商被迫转向国产替代。摩根士丹利预测，到 2027 年中国 GPU 制造商销售额将达到 2870 亿元，市场份额从 2024 年的 30% 提升至 70%。在这个叙事下，国产 GPU 似乎站在了一个确定性极高的增长赛道上。
壁仞科技的招股书是这个叙事的一个缩影。2023 年 10 月，壁仞被美国商务部列入实体清单，台积电等海外晶圆厂随即终止与其先进制程合作。按照常理，这应该意味着供应链断裂、产品交付停滞、估值崩塌。然而实际情况恰恰相反：壁仞 2023 年收入 6200 万元，2024 年收入飙升至 3.37 亿元，增长 443%。
制裁没有成为国产 GPU 的死刑判决，反而成了销售红利。
这个现象的解释并不复杂。制裁加剧了政策端的紧迫感，运营商、国企、政府智算中心的国产替代采购加速落地。而被制裁本身成为了一种资质证明：既然美国认为你重要到需要制裁，那你一定值得采购；换句话说，制裁本身成为了公司 " 国产技术 " 属性的强背书。
可这个逻辑能支撑多久？12 月 8 日，特朗普宣布批准英伟达 H200 对华出口，向经商务部审核通过的客户销售，美国政府抽取 25% 分成。H200 性能约为此前中国特供版 H20 的两倍，虽然不包括更先进的 Blackwell 芯片，但这是自 2022 年美国启动对华芯片管制以来，首次允许出口比阉割版更高性能的 AI 芯片。制裁红利的脆弱性不是假设——它正在发生。
更深层的问题是：资本市场到底在定价什么？均用动态市销率和 2025 年的预期收入中值衡量，寒武纪 5500 亿市值对应的 PS 约 95 倍，而根据 2025 年预期营收计算，沐曦 2800 亿市值对应的 PS 约 190 倍，而全球 AI 芯片霸主英伟达的 PS 不过 20 到 30 倍。国产 GPU 的估值倍数是英伟达的三到四倍，到底是在定价更高的增速、更大的市场空间，还是仅仅在定价 " 国产替代 " 这四个字？
01 终局是什么？
壁仞科技的招股书，是理解国产 GPU 估值逻辑的一个切口。
这家公司成立于 2019 年 9 月，创始人张文曾任商汤科技总裁。壁仞聚焦云端通用智能计算，2022 年 8 月发布首款通用 GPU 芯片 BR100。成立以来，壁仞累计融资超过 90 亿元，投资方包括启明创投、IDG 资本、高瓴创投、中国平安、碧桂园创投等一线机构。2023 年 10 月，壁仞被美国商务部列入实体清单。
收入增长曲线看起来令人振奋：2022 年收入 50 万元，2023 年收入 6200 万元，2024 年收入 3.37 亿元，两年间从几乎为零跃升至数亿规模。2025 上半年，壁仞完成 Pre-IPO 融资约 15 亿元，投前估值 140 亿元。12 月 17 日，壁仞通过港交所聆讯，即将成为 " 港股 GPU 第一股 "。
增长从何而来？尽管没有披露具体的客户名单，根据公开资料显示，壁仞的客户大量来自于运营商和国企。这是一条典型的国产替代采购路径，政策导向明确。就像前文所述的那样，被制裁本身成为了一种资质证明：既然美国认为你重要到需要制裁，那你一定值得采购。
但高增长的背后，财务报表讲述了另外一个层面的故事。2022 年至 2024 年及 2025 年上半年，壁仞分别净亏损 14.74 亿元、17.44 亿元、15.38 亿元和 16.01 亿元，三年半累计亏损超过 63 亿元。更值得关注的是毛利率走势：2022 年 100%，2023 年 76.4%，2024 年 53.2%，2025 年上半年 31.9% ——毛利率在三年内从 100% 跌至 32%，几乎腰斩再腰斩。
毛利率的持续下滑揭示了一个不那么乐观的趋势。招股书将其归因于 " 产品组合变化 "：2023 年主要销售带定制软件的高端服务器集群，2024 年转向不含定制软件的标准 PCIe 板卡，2025 年上半年入门级产品壁礪 106C 的收入占比进一步提高。
但这恰恰是问题所在：为什么在算力供不应求的窗口期，一家 GPU 公司的产品结构会从高端向入门级滑移？如果是主动选择，说明公司认为走量更重要；如果是被动接受，说明高端市场的竞争力有点捉襟见肘。无论哪种情况，结论都指向同一个方向——即便在技术追赶期、供应仍然紧张的阶段，价格竞争已经开始侵蚀利润空间。
实话说，这并不是壁仞一家的问题，而是国产替代的结构性宿命。
回顾过去十年的国产替代历史，每一次都指向同一个结局：价值毁灭。光伏行业，隆基绿能称霸后，迎来的是 2024 年全行业巨亏；锂电池行业，宁德时代份额稳固后，行业利润向龙头急剧集中——除宁德时代外，二三线厂商的投资价值大幅下降；面板行业，京东方做到全球第一却长期在盈亏线上挣扎。替代成功的那一天，往往就是价格战开始的那一天。
而现如今资本市场之所以愿意给 " 终将折价卖货 " 的行业高估值，逻辑只有两种：第一，买的是窗口期增长，计划在终局到来前退出；第二，相信公司能够保持技术迭代领先，在价格战中维持超额利润。
对于第二种逻辑的验证，目前壁仞招股书没有给出下一代芯片的具体参数，只是表示下一代 BR20X 系列是公司的旗舰芯片，预计 2026 年推出，承接现有产品（BR106/BR166）的性能升级，需要紧密关注公司后续披露的参数数据。
可如果估值建立在 " 国产替代 " 这四个字上，终局只有两种可能：替代失败，或替代成功后的价格战。无论哪一种，都很难支撑像英伟达那样的价值增幅，泡沫越是积累，就越容易造成巨大波动。事实上，最近几个交易日摩尔线程和沐曦的表现也印证了这个逻辑。
02 追随者的天花板
壁仞的困境不是孤例。把视野拉到全球，即便是技术最接近英伟达的追赶者，也面临同样的估值天花板。
2025 年 6 月，AMD 发布了 MI350 系列 AI 加速器，采用台积电 3 纳米工艺和 CDNA4 架构，配备 288GB HBM3E 显存。公司 CEO 苏姿丰称这是产品系列史上最大的一次性能飞跃。更重要的是，AMD 公布了清晰的产品路线图：2026 年将推出 MI400 系列，性能继续升级的同时，还将配备 432GB HBM4 显存，内存带宽达到 19.6TB 每秒。
从技术指标看，AMD 正在逼近英伟达。但市场给出的估值却讲述了另一个故事。
截至 2025 年 12 月，英伟达市值约 4.3 万亿美元，AMD 市值约 3300 亿美元，差距约 13 倍。如果只看数据中心业务，AMD 2024 自然年收入 126 亿美元，英伟达 2025 财年（截至 2025 年 1 月）收入 1152 亿美元，差距 9 倍。收入差距是 9 倍，市值差距却是 13 倍。市场给予追赶者的估值折扣，比收入差距还要大。
这个现象揭示了半导体行业的一个残酷现实：第二名的天花板非常明确。即使技术追平，份额也追不平；即使份额追上来，估值倍数也追不平。
原因在于半导体行业的竞争结构。这是一个典型的赢家通吃市场，领先者的优势会通过生态锁定不断强化。英伟达的护城河不仅是硬件性能，更是全球数百万开发者不断积累的 CUDA 生态系统资产，即使 AMD 的硬件在某些指标上超越英伟达，客户也不会轻易切换，因为软件适配、工程师培训、既有系统兼容都是隐性成本。
英伟达还有另一个优势：产品迭代节奏。从 Hopper 到 Blackwell 再到 Rubin，英伟达保持着每年一代新架构的更新速度。追赶者刚刚追上上一代产品，领先者已经发布了下一代。这种持续的技术压制让第二名永远处于追赶状态，无法享受技术领先带来的定价权。
现在把目光转回国产 GPU，国产 GPU 创业公司的 PS 估值倍数是全球绝对龙头的三到四倍，远超 AMD 得到的市场待遇、这是一个值得深思的反差：全球第二名因为追不上第一名而被打折，中国的追赶者却因为 " 有机会追赶 " 而被溢价。
回到最初的问题：资本市场到底在为什么定价？
答案或许是两种逻辑的叠加。一部分投资者在定价窗口期——他们清楚国产 GPU 的终局是价格战，但相信在终局到来之前，政策红利和稀缺性溢价足以支撑一轮可观的回报。这是击鼓传花的游戏，关键是不做最后一个接盘的人。另一部分投资者在定价可能性——他们押注某家公司能够跳出国产替代的宿命，像英伟达一样建立持续迭代的技术能力和生态壁垒，成为真正的赢家。
两种逻辑都有其合理性，选择追随哪种逻辑都可以，但一定要认清自己的需求和能力边界。
03 结语
过去二十年，中国制造业完成了多个领域的进口替代——光伏、锂电池、面板、工程机械。每一次替代成功，都伴随着行业利润率的坍塌。这不是失败，而是成功的代价。当技术不再稀缺，竞争就从 " 能不能做 " 变成 " 谁的成本更低 "，价格战是市场经济的自然选择。
从这个角度看，国产替代的真正价值不在于替代本身，而在于替代过程中积累的能力——研发体系、工程经验、供应链整合、人才储备。英伟达的护城河从不是某一款芯片的性能参数，更不是价格能做到多低，而是十几年如一日的迭代节奏和不断加深的生态锁定。国产 GPU 要突破追赶者的天花板，需要的不是一次性的技术追平，而是持续创新的能力证明。
当估值建立在 " 国产替代 " 叙事上时，终局一定是叙事的消解——要么因为替代失败，要么因为替代成功后的价格战。
唯一能支撑长期估值的，是超越叙事的持续创新能力。而这恰恰是当前招股书和财报中最缺乏证据的部分，也是我们期待未来会有更多突破的那部分。
声明：本文仅用于学习和交流，不构成投资建议。
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