这还上什么班啊，中一签就能挣几十万。

上周三，沐曦股份登陆科创板，开盘暴涨超 568%，市值瞬间突破 3000 亿元。1.9 万股民集体狂欢，因为中一签就能暴赚 30 万，这要比前几天上市的摩尔线程还要夸张。当下，两家公司市值合计超 6000 亿元，整个资本市场洋溢着一股近乎狂热的乐观气息。

更令人兴奋的是，就在沐曦上市的同一天，壁仞科技传来港股 IPO 已通过聆讯的消息，最快 2026 年初挂牌。这相当于给了前两次没赶上的投资者第三次机会，国产 GPU 板块即将掀起新一轮高潮。中国 GPU 的春天，似乎终于来了。

但冷静下来看，这场国产 GPU 的狂欢，似乎只有投资者赚得盆满钵满。

根据招股书中披露的财务状况显示，摩尔线程、沐曦、壁仞目前均处于大额亏损状态。其中，摩尔线程 2025 年前三季度亏损 7.24 亿，沐曦为 3.46 亿，壁仞在今年上半年亏损为 16.01 亿。更重要的是，目前三家公司都处在加大研发的阶段，商业化也都刚刚起步，根本不存在短期盈利的可能。

可在投资者眼中，这点亏损根本不算事。

因为三家公司的 GPU 可是 AI 时代的硬通货。从 2023 年大模型热潮爆发以来，全球算力供不应求。最大受益者英伟达在每个报告期都赚爆，成为人类历史上市值最高的公司。各大投行打着计算器，接连给国产 GPU 画出大饼——补充英伟达供给缺口 + 国产替代红利，市场空间数万亿简直就是洒洒水。

短期业绩兑现不了？没关系，AI 圈这样的例子比比皆是。国内的寒武纪，靠着订单预期就让市值重回 5000 亿；国外的甲骨文，应了 OpenAI 的 " 空头支票 " 市值也能翻倍。

不过，公司对下一步的想法，却似乎没那么清晰。

摩尔线程上市募资 80 亿元，一周后就公告用不超过 75 亿元闲置资金买保本理财，引来市场一片争议。明明募资时说要支持各种研发目标，要锐意进取，怎么拿到钱就要 " 徐徐图之 " 了？

对此，摩尔线程向光锥智能回应称，项目实施周期为三年，资金是要根据实施结果分阶段使用的。对暂时闲置的资金进行现金管理，能整体提高资金收益。

或许是为了打消市场争议。摩尔线程在 12 月 20 日首届 MUSA 开发者大会上，预先公布了 AI 训推一体芯片 " 华山 " 和高性能图形渲染的芯片 " 庐山 "。其中，" 华山 " 的性能大致是在英伟达 Hopper 和 Blackwell 之间的水平。

但总之在这个狂欢的市场，谁要是说估值不合理，就显得很扫兴——反正时间会冷却一切情绪。

在这场连续的资本盛宴背后，到底还有哪些确定性？三家 GPU 公司，谁更接近英伟达？国产 GPU，到底用得怎么样了？

从大方向说，虽然摩尔线程、沐曦和壁仞都是国产 GPU 赛道，但三家公司的风格差异非常大。摩尔线程追求全功能和生态兼容，沐曦聚焦数据中心高性能计算，壁仞更喜欢拥抱 " 暴力计算 "。

谁更像 " 中国英伟达 "？或许没有标准答案。但摩尔线程的路径，最接近英伟达从游戏到 AI 的来时路。

摩尔线程创始人张建中，曾长期担任英伟达中国区高管。虽然张建中是销售出身，但销售很了解产品，也更容易实现资源整合。2020 年创办公司时，摩尔线程的目标是想做 " 全功能 GPU"，一张卡要同时扛起图形渲染、AI 训练推理、视频编解码、科学计算等多重任务。

起步之初，摩尔线程的核心 IP（可以理解为芯片基础设计图纸）来源于 IMG 授权。这里需要提一下 IMG，该公司是一家位于英国的半导体 IP 商，手上有一些 GPU 的 IP。虽然公司在 2017 年被中国方收购，但实际上运营独立。虽然摩尔线程在招股书中没有再提，但 IMG 对摩尔线程的影响暂时还没有定论。

对此，摩尔线程在招股书中提到在核心 IP 开发方面，公司已经构建涵盖单指令多线程向量计算核心、多精度张量计算核心等在内的完整体系。简单来说，就是 GPU 最关键的部分都是自己设计的，已经形成一套完整的自研技术体系。

摩尔线程的 GPU 跑起来到底如何？从参数上看，摩尔线程桌面级显卡 S80 对标英伟达 RTX 3060，但实际游戏效果非常不理想。根据游戏茶馆测试，在优化之后玩《黑神话：悟空》，1080P 分辨率下，低特效加上打开性能档的 TSR 超分，帧数勉强稳定在 30~40 帧。对于一块功耗 255W 的全尺寸卡来说，玩游戏相当于打平了 AMD R7 核显，畅玩 3A 大作还有相当一段距离。

算力卡这边，摩尔线程旗舰 S5000 的参数表现还不错，由于算力卡更重视性能指标，算是英伟达 H100 的替代。摩尔线程在带宽、显存、算力表现都不错，支持主流计算精度，这代表着已经可以应用于 AI 大模型推训了。

或许是基于算力卡和智算集群（夸娥）的表现，摩尔线程在 2025 年打开了销路。招股书数据显示，摩尔线程 2025 上半年营收超过 7 亿元，远超前三年总和。" 一步登天 " 的营收，显示出摩尔线程已经进入了新的发展阶段。

生态是摩尔线程接下来要主攻的目标。在 MUSA 生态大会上，摩尔线程不仅带来了个人算力平台（AIPC）的 MTT AIBOOK。还有面向家庭 AI NAS 的 MTT AICUBE。为了对标英伟达在具身智能领域的野心，摩尔线程也发布了 MT Lambda 具身智能的仿真训练平台、MTVERSE 解决方案和具身物理仿真引擎，宣布在明年一季度全球开源 MujoCo Warp MUSA。

沐曦团队核心人物出身 AMD，公司成立的目标非常明确：不碰图形渲染的游戏显卡，直攻 AI 计算的通用 GPU。

目前，曦云 C500 系列是沐曦主要算力硬件之一。基本参数上看，曦云 C500 也支持 FP32 到 INT8 的全精度混合计算，单卡算力也能达到对标英伟达 A100 水平，这已经算是达到行业主流使用算力卡的水平了。行业落地比较亮眼的是，沐曦已经走通了千卡集群的解决方案。对于面向 AI 大规模应用的算力卡来说，这代表着沐曦已经走通了大模型训推全流程。

沐曦现在最大的风险，在于生态。沐曦 MXMACA 软件栈，截至 2025 年 10 月 22 日，注册用户及实际使用客户只有 150000 人，网络 API 调用次数为 1300 多万次。这样的规模要走向大规模应用、对标英伟达 CUDA，生态差距不是一点半点。

壁仞这边，主要是公司比较偏爱极致算力。2022 年时，壁仞曾经靠首款旗舰通用 GPU BR100 的激进设计 " 出圈 " 过。在这块芯片上，壁仞用了数据流并行 +Chiplet 技术 +TSMC N7 工艺，达到了英伟达使用更先进的 N4 工艺的标称算力。整块芯片壁仞放了 770 亿个晶体管，数量直冲英伟达 H100 的 80 亿。

具体性能，根据官方宣称，16 位浮点（FP16/BF16）算力大于 1000TFLOPS。8 位定点（INT8）算力大于 2000TOPS。FP32 等精度下更是超越英伟达 A100、H100 一个数量级。在商业场景的技术上，壁仞也非常喜欢 " 暴力计算 "，公司目前在千卡集群、异构混训、光互连超节点等领域有项目落地。其推理卡壁砺 110E 则以 1.3 倍于主流方案的算力密度和 70% 的能耗节省，在文生图、语音识别等推理场景快速渗透。

不过，壁仞的营收规模相对比较薄弱。今年上半年，壁仞营收为 5.87 亿，与摩尔线程和沐曦还存在一定差距。靠 " 数值 " 赢得市场 " 尊重 " 之后，如何将技术优势持续转化成订单，是壁仞上市后相当长时间的重要课题。

国产 GPU 公司三条路径的差异，折射出创业者 " 残酷又写实 " 的抉择。

在英伟达一家独大的格局下，中国玩家必须对英伟达 " 亮剑 " 才能找到机会。只是其中的区别，是摩尔线程在 " 重走英伟达 "，沐曦想做好 " 一部分的英伟达 "，壁仞则是想做 " 最好的英伟达 "。

在落地行业的过程中，商汤科技联合创始人、大装置事业群总裁杨帆向光锥智能表达了乐观的看法。" 其实国产（GPU）正在跑出一个越来越大、越来越清晰的新兴市场领域。"

随着国产 GPU 逐步走向应用，中国的算力硬件大时代正在缓缓展开。

对于一个未来可期的行业，为什么资本市场能现在给出如此夸张的估值？

一个残酷又确定的答案是：当前摩尔线程和沐曦的市值，已完全偏离正常价值逻辑。

对于科技股来说，在成长阶段采取一般是 PS 估值法，基础起点应该是 10 倍，可以理解为未来营收还有 10 倍的成长空间，苹果就在这个区间。对于前景特别乐观的公司，例如市场会给英伟达 20 倍的 PS。这一数值，放在摩尔线程和沐曦身上，已经是惊人的 300 多倍和 150 多倍。

需要承认，AI 算力市场的想象空间很大。根据弗若斯特沙利文预测，2029 年中国算力总规模将达到 3442.89EFLOPs，预测期年均复合增长率达 40.0%。换算到人类历史上市值最高公司的英伟达上，那就是预期 50% 的增长对应 43 的 PE，也算是基本合理。这说明，按照市场空间算，摩尔线程和沐曦的市值也是失真的。

市场哄抬两家公司市值的原因，归根结底还是因为情绪和筹码。由于两家公司在科创板上市，浮筹极少（两家流通盘都在 5% 左右），网下配售被险资、基金重仓，这就相当于公司市值上了一个大幅度的杠杆。再加上 AI 算力国产替代的宏大题材，寒武纪 " 造富神话 " 珠玉在前，这就使得投资者们愿意冒险。

至于国产 GPU 上市公司的利润何时能够回正？

一个好消息是，摩尔线程、沐曦、壁仞三家公司的订单和商业化都已经在 2025 年迎来拐点。根据招股书显示，摩尔线程和沐曦的产销率均已经超过 100%，且明显好于 2024 年，这反映出两家公司开始进入商业化加速阶段。从合作客户看，目前国产 GPU 正在从早期测试逐渐转到国内头部厂商商用。

在三家中，摩尔线程目前的商业化情况走的相对比较通畅。根据招股书显示，摩尔线程早期几乎全部出货靠经销商，现在已经有 90% 能够实现直销。这代表着摩尔线程现在有能力直接完成项目，有能力对接客户需求。

目前，摩尔线程的终端客户涵盖互联网企业、AI 企业、算力服务商、运营商等。向下游也很早适配了国产 CPU（飞腾、海光、龙芯）、OS（麒麟、统信）、PC 品牌（联想、浪潮）。对于算力硬件厂商而言，与集成商合作意味着产品可以根据需求 " 打包交付 "。毕竟，集成商们更懂得如何与客户沟通具体的解决方案。

需要警惕的一点风险，是摩尔线程的客户比较少 " 续费 "，营收主要靠新 " 大单 " 支撑。因为算力卡的采购不是 " 一锤子买卖 "，客户遇到产品更新、扩容、新智算中心建设、AI 大模型扩展使用等情况都会倾向购买同一品牌（考虑到产品一致性）的产品。摩尔线程今年拿到两个大单，只能证明客户开始认可产品。后续的出货稳定性，还需要持续观察。

壁仞和沐曦的业绩主要来源于智算集群项目。公司客户主要为大型运营商和智算中心，产品用于大模型推训（千亿参数 LLM）、科研（模型优化）和商业应用（AIGC、多模态 AI）。目前，壁仞 GPU 已经在中国电信落地千卡集群并开展商业化落地应用。训练效果，能实现连续训练 30 天不中断，连续训练 5 天无故障，千卡集群千亿参数断点续训时间小于 5 分钟。已经基本满足大模型训练稳定性要求。

值得一提的是，为了弥补国产算力卡单卡性能的不足，并满足未来万卡集群和分布式 AI 训练的需求，壁仞拥有亮眼的超节点技术——光跃 LightSphere X。技术原理上说，壁仞跟华为的超节点原理近似，都是用光信号串联 GPU，实现比英伟达超节点更大规模的连接能力。与华为更注重大规模并行计算不同，壁仞超节点更关注并行计算的灵活性，通过在每个 GPU 集成光交换功能，实现算力卡之间的互联拓扑结构。好处简单来说，就是如果一张卡 " 挂了 "，后面立刻就能顶上这部分工作。这对于智算中心场景来说，可谓是非常好用了。

沐曦这边，目前公司已经实现千卡规模商业化应用，正推动万卡集群落地。产品（主要是曦云 C500 和 C600）累计销量超过 2.5 万颗，主要应用于国家级人工智能公共算力平台、运营商智算平台等智算项目。

由于沐曦公布了前五大客户，所以我们能够清晰看到沐曦是以进入到下游集成商的方式实现落地。其中比较亮眼的，是沐曦出货给服务器厂商的新华三。这一方面意味着，AI 服务器厂商可以用沐曦的产品 " 赚钱 "。另一方面意味着，沐曦的商业化策略比较灵活。在今年 DeepSeek 刚爆发时期，沐曦就找到国内服务器一线巨头的联想推出了 DeepSeek 一体机。从这一举动中，能看到沐曦积极将自家产品打造成行业需求 " 标准件 " 的心态。

" 早几年真的是很难用，但现在都能用了。"

正如杨帆的总结。商汤作为中国 AI 大模型和 AI 基础设施的代表，尝试过太多与国产 GPU 磨合。虽然与英伟达直接交手还有一段距离，但国产 GPU 在整个中国 AI 产业链的帮助下，逐步发挥应有的价值。

" 任何新的任务都会存在一次性 work，但现在这些任务的成本在逐步降低。如果长期跑同类型的任务的话，国产 GPU 在今天已经成为了一个选择。" 杨帆说。

万事开头难，国产 GPU 也是。

从 2014 年开始崛起，到 2025 年走向舞台中央，中国半导体行业走过了无比艰辛的十年。

在 AI 大模型 " 无穷无尽 " 的算力需求下，国产 GPU 迎来了最好的时代。为了填上英伟达的需求缺口，国产 GPU 在近几年间开始被用户愿意了解、尝试，最终走向大规模使用。

每当研究未来可期的宏大叙事，游离于行业亏损的现实和未来的梦想时，我常想起信息技术 " 传奇老资历 " 香农的逸事。

香农刚开始 " 炒股 " 时，曾读了大量价格图表、头肩顶、V 字反转的 " 技术分析 "。但最后，香农选择了基本面研究，并认为了解一家企业需要拉长时间才能判断价值，" 我认为关键数据不是过去几年或几个月里股价的变化幅度，而是过去几年里企业收益的变化幅度 "。

从这些上市的公司中，是否会诞生下一个英伟达？没有人敢打包票。但我们可以从现在开始拭目以待。