作者 | 胡青木

编辑 | 苏淮

湖北 300 亿龙头药企，被 ST 之后的走势着实让人看不懂。

12 月 16 日，ST 人福复牌即遭 " 一字跌停 "，封单量高居不下，机构和散户资金 " 夺路而逃 "。就在几天前，人福医药公告收到湖北证监局《行政处罚事先告知书》，揭露了约 130 亿元资金被占用、连续三年财务造假等违规事实。

复牌首日直接跌停，倒也符合 " 被实施风险警示 " 的市场惯性逻辑，但随后几个交易日，人福医药却接连逆势上涨，甚至一度走出三连阳，与 ST 股通常的低迷表现形成鲜明反差。

截图来源于东方财富软件

这家被称为 " 麻药龙头 " 的湖北龙头药企，其核心子公司宜昌人福在麻醉镇痛药市场占有率超过 60%，是国内唯一能生产全系列芬太尼产品的企业。如今，招商局刚完成对人福医药的入主布局，这家行业巨头就因前控股股东的旧账被贴上 "ST" 标签，处境堪称戏剧。

有趣的是，这一幕，与当年广药集团接盘财务造假、问题缠身的康美药业颇为相似——同样是国资巨头出手驰援陷入困境的民营药企，同样是资本市场高度关注的 " 白衣骑士 " 式收购。

但细究之下会发现，二者在财务层面上存在本质区别：招商局接盘的人福医药，并不需要像广药集团那样，为前任留下的烂摊子 " 擦屁股 "。

湖北版 " 康美造假案 "？

康美药业曾是 A 股中药板块的 " 大白马 "，却因史上最严重的财务造假案跌落神坛。

2016 年至 2018 年，康美原实控人及多个高管通过虚构交易、伪造凭证等方式系统性造假，累计虚增货币资金高达 880 余亿元，虚增营业收入超 275 亿元，还隐瞒了关联方 116 亿元的非经营性资金占用，涉及金额超 1300 亿元，性质恶劣且影响极广。

东窗事发后，康美药业股价暴跌，陷入严重的债务危机，2021 年被依法启动破产重整，涉及近 6 万名债权人以及约 400 亿元债权。此时，作为省属国企的广药集团挺身而出，联合多个资本组建 " 广东神农氏 " 联合体，出资拿下康美控股权，进而主导企业重整。

广药集团接盘康美药业后的核心工作，就是为这场造假闹剧 " 擦屁股 "：一方面推动债务全额清偿，通过现金、以股抵债、信托收益权等方式，解决全部到期债务和投资者赔偿款，化解了企业退市风险；另一方面进行全面治理重构，派驻近百人的专业团队接管管理层，更换董事会核心成员，建立现代化内控体系，彻底杜绝财务造假隐患。

此外，广药集团还需修复康美药业受损的品牌信誉，通过产业链协同、参与公益行动等方式重建市场信任，并推动其聚焦中药饮片核心业务，启动数字化转型以重回经营正轨。

经过多年整改，康美药业虽在 2024 年成功摘帽，但广药集团的善后工作仍在持续推进，不仅要应对历史遗留的法律追偿事宜，还要消化造假带来的品牌创伤。

广药集团为接盘康美药业付出了巨额的资金、人力成本，才让这家濒临破产的企业得以喘息。而人福医药的财务违规虽同样触及监管红线，但其具体情形、风险本质与康美药业有着天壤之别，并未走到企业自身崩塌的绝境。

招商局无需收拾烂摊子

监管调查显示，人福医药 2020-2022 年间的违规事件，根源在于原控股股东当代集团的违规占款，而非管理层自上而下的系统性舞弊。

在原实控人艾路明的指使下，其掌控的当代集团长期、系统性占用人福医药资金，规模累计近 130 亿元，且未依法履行披露义务，直接导致公司 2020 年年度报告存在重大遗漏。此外，当代集团还故意隐瞒了与部分交易方的关联关系，致使相关关联交易未能及时对外公告，进而造成 2022 年年度报告的信息披露出现重大遗漏。

值得注意的是，上述所有违规资金均已在 2022 年 4 月前全额归还本金及利息，未对公司核心资产造成实质性侵蚀。

截图来源于公司公告

财务数据虚假记载方面，由于人福医药未将实际控制的几家公司纳入合并报表，导致 2020 年至 2022 年半年报累计虚增归母净利润超 3 亿元，但后续已通过会计差错更正完成追溯调整。

由于违规行为发生于 2020 至 2022 年间，因此湖北监管部门对人福医药的处罚，也仅针对彼时处于控股地位的 " 当代系 " 相关责任主体。

具体处罚包括：对主导资金占用、隐瞒关联关系的原控股股东当代集团罚款 900 万元，对人福医药自身因年报虚假记载、重大信息遗漏等问题罚款 850 万元，同时对艾路明、李杰等多名相关责任人处以 50 万元至 390 万元不等的罚款，其中艾路明还被拟采取七年证券市场禁入措施。

此次对人福医药的处罚，与新控股股东招商局无任何直接关联，所有违规行为均发生在招商局 2025 年入主之前，其既未参与其中，也无需为前任的违法违规承担责任。更值得一提的是，此前违规占用的资金已全额归还本金及利息，虚增的利润也通过会计差错更正完成了追溯调整，相关包袱已基本处置完毕。

唯一能产生间接关联的，仅在于 850 万元罚款需由人福医药自身承担，而招商局作为现控股股东，会间接承受这笔罚款对公司利润的轻微影响，但本质上无需直接出资或担责。

这与当年广药集团接盘康美药业时的处境截然不同：广药不仅要为康美造假留下的债务、赔偿款兜底，还需投入巨额资金重整业务、修复品牌，堪称 " 全盘接盘 "；而招商局完全不用为前任控股股东的违规烂账 " 买单 "。

针对被实施 ST 后在资金管控机制上有哪些根本性完善，以及 ST 状态可能对融资成本、供应链合作、招投标资格等方面产生哪些潜在影响等问题，源媒汇日前向人福医药董秘办发送了问询邮件，截至发稿未获回复。

然而，看似 " 干净 " 的股权背后，人福医药自身的盈利压力等问题，同样是招商局需要解决的隐患。

公司五成营收都是 " 打白条 "

抛开之前 " 当代系 " 留下的陈年烂账，人福医药 2023 年以来最大的问题，就是盈利质量不足。

人福医药的营收增长动能，自 2023 年起便已显露疲态，增速持续收窄的同时，最终在 2025 年陷入负增长区间。

具体来看：2023 年，营收规模为 245.25 亿元，同比增长 9.79%；2024 年，营收微增，但增速降至 3.71%；2025 年前三季度，营收同比直接转为下滑 6.58%。这一趋势，不仅打破了此前的增长惯性，更反映出人福医药的核心业务增长承压、市场拓展遇阻的困境。

更需要警惕的是，营收增长乏力的同时，人福医药的收入质量也在持续恶化——应收账款占营收的比重，从 2023 年的 33.08% 逐步攀升至 2024 年的 36.16%，2025 年前三季度更是大幅跳涨至 54.74%。这意味着 2025 年前三季度，人福医药每实现 100 元销售额，就有超 54 元是尚未回笼的账面收入，超五成营收都以 " 白条 " 形式存在。

这种情况，不仅直接拉低了人福医药收入的 " 含金量 "，导致经营性现金流与账面营收严重脱节，更让资金流转效率大打折扣，高额应收账款的回收周期持续拉长，坏账计提风险也随之攀升，为公司后续的现金流安全和偿债能力埋下了隐患。

人福医药 2024 年收入增长收窄，但其成本费用端仍在扩张，全年销售费用、管理费用和研发费用均较上年同期出现了不同程度的增加，持续高企的费用进一步加剧了利润端的压力。

雪上加霜的是，减值问题仍在持续侵蚀公司盈利空间。2024 年，人福医药因高额应收账款风险，计提信用减值损失 2.83 亿元，较 2023 年的 1.47 亿元近乎翻倍。仅这一项减值，就占当年公司归母净利润的 21.3%，对利润的侵蚀效应显著。

费用高增与减值损失的双重挤压，叠加营收端的疲软，最终让人福医药陷入 " 增收不增利 " 的困境—— 2024 年营收仅微增 3.71%，归母净利润却从 2023 年的 21.34 亿元同比大降至 13.30 亿元，盈利韧性显著不足。

不过，2025 年前三季度的情况有所好转。招商局入主人福医药后，通过收缩费用规模，使得销售费用、管理费用、研发费用均低于 2024 年同期水平，信用减值损失也缩至 0.45 亿元。费用与减值的双重压降，让人福医药在营收同比下滑 6.58% 的情况下，归母净利润回升至 16.89 亿元，较 2024 年时盈利压力有所缓解。

然而，这种靠 " 节流 " 驱动的增长模式，也凸显了人福医药面临的核心挑战——主营业务的内生增长动力正在减弱。

招商局到来后，能否引领人福医药实现盈利高质量发展，仍需再看。

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