在从资本密集型迈向智慧密集型的 " 十五五 " 关键时期，我国固定资产投资面临阶段性调整压力。近日，国信证券首席经济学家荀玉根研判表示，2025 年我国固定资产投资增速可能出现有数据以来的首次年度负增长，预计年度累计增速为 -1.0%。2025 年下半年以来，固定资产投资持续下滑，10 月当月同比降幅已扩大至 11.2%，呈现出制造业、房地产开发与基建投资三大支柱同步放缓的态势。

针对中央经济工作会议提出的 " 推动投资止跌回稳 " 要求，荀玉根认为，在旧有需求饱和、投资回报下降的背景下，投资回升的需求来源需依托 "AI+" 领域的革命性机遇。同时，他表示资金保障需资本市场发挥更大作用，政府角色应从直接投资的 " 操盘手 " 转变为 " 搭台子 " 的市场支持者，将要素配置权进一步交给市场。为此，荀玉根针对性地提出了加快科技类 IPO 节奏、积极引入股市长期资本、加大科创债支持力度等建议。他表示，通过壮大直接融资体系并激活民间资本，是我国产业转型的必经之路，亦是构建支撑现代化产业体系全周期资本供给体系的关键手段。

固定资产投资面临哪些压力？

长期以来投资作为拉动我国经济的核心引擎，其增速持续高于整体 GDP 增速，历史上增速为负的情况极其罕见。荀玉根指出，2025 年二季度以来固定资产投资持续下行，预计年度增速为 -1.0%，这将是有数据以来的首次年度负增长。

荀玉根详细分析了占总投资七成以上的三大分项所面临的客观压力：

首先是房地产投资持续萎缩。荀玉根表示，受人口长期拐点及房价下行影响，地产投资已连续四年萎缩。他指出，2025 年前 10 个月地产投资累计同比为 -14.7%，单月增速下滑至 -23.1%，是拖累整体投资的最主要因素。荀玉根认为，需求侧的适龄购房人口较峰值减少约 450 万人，且一线城市二手房价格较 2022 — 2023 年高点已下行超过 35%，客观压制了购房意愿。同时他表示，2025 年地产债到期约 5244 亿元，对房企的扩张意愿形成了显著制约。

其次是基建投资接续乏力。荀玉根认为，基建投资作为 " 稳定器 " 的功能近期出现失灵，10 月当月同比增速降至 -12.1%。他表示，这主要受到三方面制约：第一是资金端，土地财政降温使一些经济大省投资能力削弱，广东、江苏和浙江的固投累计增速分别降至 -15.2%、-8.7% 和 -4.4%；第二是项目端，在 " 十四五 " 与 " 十五五 " 规划的衔接期，项目储备断档。例如，水利环境和交通运输分别拖累基建投资 6.5 和 3.9 个百分点；第三是政策端，地方政府在严格财政纪律下更侧重 " 三保 " 和化债，对新增项目持谨慎态度。

最后是制造业投资韧性趋弱。荀玉根表示，10 月制造业单月同比为 -6.7%。他认为这背后存在多重客观因素：一是企业盈利能力下行，2025 年三季度 A 股非金融企业的 ROIC（资本回报率）中位数降至 2.9% 左右，导致企业扩表由资产驱动转为负债驱动；二是 " 反内卷 " 政策构成的短期约束，使部分企业减少产能扩张；三是 " 逆全球化 " 导致企业加快 " 走出去 "，国内投资一定程度上被分流。

新投资回升周期需依托 "AI+" 与直接融资

荀玉根回顾了中国自新世纪以来的三轮投资周期（2008 年、2015 年、2020 年）。他表示，2008 年是政府主导的 " 大基建 " 开启，2015 年依托供给侧改革与棚改货币化，2020 年则通过高技术产业突围。荀玉根认为，本次投资回升不能重走旧路，需要依托两个维度的转型：

需求端：聚焦 "AI+" 领域的战略机遇。荀玉根表示，投资回升需要寻找 " 新质增量 "，而 AI+ 领域是关键的需求来源。他认为，AI 既是现代化产业体系的重要组成，也是核心驱动，符合 " 十五五 " 规划建议中全面实施 " 人工智能 +" 行动的要求。荀玉根指出，AI 已成为全球资本开支的 " 火车头 "，亚马逊、谷歌、Meta 与微软四家巨头的年度资本开支由 2023 年的 1.4 万亿美元升至 2025 年的 3.2 万亿美元。他表示，2025 年上半年 AI 投资对美国经济增长的贡献率已达到 44%，IDC 预测全球 AI 投资规模到 2029 年将增长至 12619 亿美元。

供给端：强化资本市场的载体作用。荀玉根表示，政府在经济中的角色应由直接投资的 " 操盘手 " 向 " 搭台子 " 转变，将要素配置权交给市场。他强调，产业结构决定融资结构，传统的房地产和基建依赖间接融资，而科技行业则高度依赖直接融资。荀玉根表示，当前我国直接融资占比仅为 11.7%，与美国的 73.7% 相比有明显差距，壮大直接融资体系是产业转型的必经之路。

加快科技 IPO 节奏并激活养老金入市

荀玉根表示，未来 AI 与股市将成为新投资的主导力量，并就此提出了三项具体的政策建议：

首先，加快科技类 IPO 节奏。荀玉根表示，当前我国科技类 IPO 融资体量依然偏低，2024 年 A 股市场募集规模不足美国的四分之一，对科技企业的支持力度仍待提升。他建议建立面向科技企业的包容型上市机制，对承担关键核心技术攻关的企业开设绿色通道。同时，荀玉根表示应构建覆盖 " 专精特新 " 等领域的国家级中小企业后备库，并完善科技企业全周期的资本供给，引导机构加大科技类权益资产配置。

其次，积极引入股市长期资本。荀玉根表示，应通过制度设计引导社会长期资金加大权益配置。他指出，中美养老金权益配置比例差异显著，我国养老金第二支柱权益配置比例仅约 10%，而美国则约为 49%。荀玉根建议扩大企业年金覆盖面，丰富底层产品供给。针对规模较小的第三支柱，他表示应通过 " 分层激励 " 提高参与度：对中低收入人群给予财政补贴，对中高收入群体建立抵扣上限的动态调整机制，以增强参与吸引力。

最后，加大科创债等多元融资工具支持力度。荀玉根表示，尽管 2025 年 1-11 月科创债净融资总额达 1.6 万亿元，但结构性痛点依然存在，民营企业发行人占比仅为 5.7%。他建议引导信评机构建立特殊的科创信用评级体系，解决民营主体评级偏低的痛点。同时，荀玉根表示应构建风险收益匹配机制，探索收益增厚机制如允许转股，并拉长发行期限以匹配科创研发周期，解决期限错配问题。

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