对于苏宁系而言，重整草案的通过只是迈出了破局的第一步。

苏宁系公司的重整案在 2025 年的最后几日进入关键节点。

12 月 29 日，据多家媒体报道，苏宁电器集团等 38 家公司实质合并重整草案，在历经三次延期表决后终获通过。从今年 1 月南京市中级人民法院 ( 以下称 " 南京中院 " ) 受理相关重整案，到 3 月推动关联企业实质合并重整，再到表决期从 10 月接连延长至 12 月，这场总债权超 2300 亿元的重整案，每一步都牵动着资本市场的神经。

根据此前公开的重整草案，38 家苏宁系公司总债权合计为 2387.3 亿元。其中，经管理人初步审查确定的债权总金额 1880.70 亿元；另有暂缓确定的债权 282.59 亿元；未申报债权 224.01 亿元。

与之鲜明对比的是严重缩水的资产规模，38 家苏宁系公司经审计的账面资产总额为 968.39 亿元，资产评估市场价值总额 636.91 亿元，资产评估清算价值总额更是缩水至 410.05 亿元。业内测算，若按清算模式，普通债权清偿率仅约 3.5%。

因为严重资不抵债，为化解危机，重整草案的核心思路是 " 出资人权益调整 + 破产重整信托 " 的组合模式，实现债权清偿与企业重生的双重目标。苏宁系公司实控人、前江苏首富张近东等外部股东的权益将全部无偿让渡，股东权益几近清零，与此同时张近东及配偶还需承诺将全部个人资产注入。

在中国企业资本联盟副理事长柏文喜看来，此次重整草案获通过具有多重意义。

柏文喜表示，首先，重整草案通过保住了营运 " 火种 "，避免一次性清算导致 3.5% 的低清偿率，为债权人（尤其是中小供应商）争取了时间换空间的可能；其次，" 出资人权益调整＋破产重整信托 " 模式，把债权转成信托份额，既引入增量资金，又保持资产整体运营，是当前国内罕见的大规模 " 留债留业 " 式重整，为后续类似案件提供了样本。

他认为，司法层面三次延期后仍能高票通过草案，显示处债权人达成了 " 继续经营价值 > 清算价值 " 的共识，也表明南京中院在超大型集团合并重整程序上的包容与弹性，对稳定地方就业、上下游产业链具有示范意义。

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资产价值几何？

尽管资产缩水，但仍具有一定价值。

今年 4 月，苏宁电器集团有限公司等 38 家公司实质合并重整案管理人发布了《关于公开招募和遴选重整投资人的公告》，寻求外部资金支持。

根据上述公告，苏宁系 38 家公司主要资产和业务包括商业、酒店、办公等不动产开发及运营管理、全业态物业管理及消费零售业务，资产类型涵盖不动产、股权及权益类资产、应收类资产等。

不动产开发及运营业务方面，已建成的商业广场 7 个，大多叫苏宁广场或苏宁易购广场，分别位于南京（3 个）、徐州、无锡、镇江和鞍山，建筑面积约 60 万平方米。已建成的酒店 7 个，分别位于南京（4 个）、无锡、镇江和徐州，拥有约 2000 间客房。

核心在建项目 5 个，分别位于南京的仙林和睿城，以及西安、安庆和滁州。

轻资产业务主要围绕全业态物业管理、消费零售业务。

一是商业运营管理业务。自 2013 年首个城市综合体启幕，苏宁商业广场运营团队打造了多座购物中心商业标杆。目前包括自持广场在内的在管项目约 20 个，主要分布在南京、无锡、徐州、镇江、连云港、福州等城市。

二是物业管理业务。苏宁物业管理公司成立于 2000 年，服务业态覆盖了综合商业、科技办公、产业园区、高端住宅、公共服务等 5 大业态 20 多条业态产品线。截至 2025 年一季度，公司合同管理范围覆盖全国近 80 个地级市， 在管面积逾 5300 万平方米，其中外部第三方物业占比超 80%。

三是酒店运营管理业务。苏宁酒店管理公司成立于 2005 年，专业从事酒店与度假村开发与管理，主要收入由高星级酒店委托管理费收入及自营酒店 的经营收入。目前包括自持酒店在内的在管酒店约 17 家，主要为 6 家委管的 高星级酒店、4 家特许高星级酒店及 7 家自营品牌酒店。

四是影院业务。2016 年 6 月首家苏宁影城开业，目前在营影城 39 家，总银幕数达 408 块，总座位数 33941 个，分布全国 15 省 30 市。

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两大资管公司拟进场盘活 4 个在建项目

12 月初，中信金融江苏省分公司与东方资产江苏省分公司拟组成联合体，提供最高 80 亿元共益债借款，专项用于苏宁 4 个在建地产项目盘活续建。其中，首期拟投放不超 14 亿元，用于仙林、安庆、滁州 3 个项目，期限 3 年，满足条件可延长 2 年。

被锁定的 4 个在建项目，可以说是苏宁激进扩张期间的遗留产物。仙林项目 2018 年拿地，2019 年开工后因流动性危机停工；滁州项目 2020 年拿地，受资金链断裂影响未开工；安庆项目 2019 年拿地，2024 年只完成地下基础施工便全面停工；南京睿城项目于 2020 年开工，因债务危机停滞。

根据公告，仙林项目紧邻地铁 2 号线（已运营）与 8 号线（规划）交汇点仙林中心站，由 A（商业）、B（酒 店）、C（办公）三个地块组成，总建筑面积约 51 万平方米。

安庆项目位于安庆市东部新城中央商务区，总规划建筑面积 54.14 万平方米，地上建筑面积 37.71 万平方米，地下建筑面积 16.43 万平方米。

滁州项目地块东至中都大道、南至龙兴路、西至永乐 路、北至敬梓路，商业地块总建筑面积 20.45 万平方米，其中自持集中商业总建筑面积 12.25 万平方米，可售商业街 1.76 万平方米，车库及其他地下设施合计 6.44 万平方米。

未进入首期盘活名单的睿城项目地处鼓楼区汉中门大街以南、乐山路 以西、清河路以东和集庆门大街以北交汇处，未开发建设用地面积 14.36 万平方米，可开发建筑面积 100 万平方米，其中地上建筑面积 61 万平方米，地下建筑面积 39 万平方米。

据悉，这 4 个项目属于苏宁置业，重整完成后，苏宁置业资产包包含待盘活项目、已建成商业综合体等，是新苏宁集团核心资产池。根据安排，38 家公司股权和资产纳入破产重整服务信托，信托资产分两类承接，苏宁置业是新苏宁集团资产运营增值核心载体。重整文件明确项目盘活 " 底线条款 "，保障资产价值，维护债权人利益。

值得一提的是，位于西安高新区的苏宁广场项目因 " 复工资金缺口大、短期收益预期弱 " 未纳入共益债范围，目前暂无外部投资意向。

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为何走到这一步？

在苏宁系多年扩张中，苏宁电器作为苏宁系最关键的非上市融资平台，扮演着举足轻重的角色。

在 2020 年之前，苏宁电器并表了苏宁易购和苏宁置业，这样做大资产规模后，可以大量发行债券融资。数据显示，从 2015 年开始，苏宁电器共发行各类债券 36 只，累计债券融资 475.33 亿元。

这些融资为苏宁系收购提供了 " 枪支弹药 "。然而，激进的收购行为导致债务攀升，给企业带来巨大资金压力。2023 年年报显示，苏宁电器资产总额 1249.6 亿元，归属母公司净利润亏损 57.03 亿元，负债总额 1344.79 亿元。加上上市公司苏宁易购 1086 亿元的负债，苏宁系总负债超过 2000 亿元。

在苏宁系中，苏宁置业是其唯一的房地产开发平台。苏宁置业成立于 2005 年，覆盖全国超 100 个城市，累计开发超过 300 个楼盘，开发面积超过 4000 万平方米，持有大量优质物业、在建项目和储备土地。

苏宁广场与苏宁易购广场皆是由苏宁置业旗下商业管理公司负责运营。据知情人士称，苏宁易购和苏宁置业在产业溢出效应上相互配合，物流地产和大型购物中心能聚集人流、提高周边地价，深受地方政府青睐；苏宁易购对物流和零售店面的大规模产业投资，使苏宁置业在与地方政府的谈判中更具底气。

但在地产调控趋严的背景下，苏宁的地产项目面临销售不畅、资金回笼困难等问题，进一步加大其资金压力。2023 年底，内江锦华物流有限公司向法院申请内江苏宁物流有限公司破产。紧接着，苏宁易购、鞍山苏宁易购均面临债务人申请破产清算。

苏宁在面临重重困境的同时，也在努力寻求破局机会。自 2023 年底开始，中信金融资产、中信信托协同实施的苏宁易购纾困项目正式落地，项目规模上限 50 亿元，其中首批纾困资金 15.49 亿元，主要用于对苏宁易购下属绍兴、杭州、南京及成都的物流园项目进行纾困。

2024 年 1 月，退出两年多的张近东正式复出，主持苏宁易购 2024 年度工作部署会，喊出 " 不许躺平，全员创业 " 的口号。他提出，苏宁未来工作聚焦三大板块：稳住线下基本盘，持续深化下沉市场发展，稳健推进线上业务的开展。同时继续剥离非主营业务资产。他将 42.5 亿元收购的天天快递，以 1000 万元骨折价卖了。

财报显示，今年前三个季度，苏宁易购投资收益为 26.5 亿元，同比增长 58.22%，收益变动原因 " 主要为推进债务化解工作，如应付家乐福中国剩余股权款完成和解等实现债务重组收益，处置子公司以及相关子公司被破产管理人接管产生的影响 "。

但苏宁易购眼下的债务压力仍不小。财报显示，截至 2025 年 9 月 30 日，苏宁易购流动负债达 846.27 亿元，流动资产仅 483.28 亿元。

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苏宁的未来

公开信息显示，重整后，张近东依然能通过治理结构保留核心话语权。因为张近东方面在新苏宁集团 9 席董事会中拥有 5 席提名权，南京众城公司 9 席中拥有 4 席提名权。

" 创始人张近东股权清零但保留董事会多数提名权，实现‘控制权与剩余索取权分离’——债权人认可其零售与商业运营经验，也对其形成硬约束：资产如继续贬值，个人仍可能被追溯担保责任，这在制度上把原股东与债权人利益重新绑定。" 柏文喜告诉记者。

柏文喜判断，重整完成后，苏宁系 " 活下来 " 的概率不低，但 " 活得滋润 " 需跨越三重关口：

一是资产周转与现金流。保留资产里 5 个成熟综合体 +4 个在建项目 +REITs 份额能否在 2～3 年产生稳定租金、销售回款，将直接决定信托分配节奏。若零售复苏慢、商业地产业主续租率下降，现金流可能再度吃紧。西安高新苏宁广场等 " 待处置资产 " 已明确 2 年内必须变现，若处置价格低于评估，将拉低整体清偿率并触发信托条款加速资产划转，增加市场抛压。

二是共益债与新增融资。80 亿元共益债首期 14 亿元放款条件尚有 4 项未完成，预计 2026 年 1 月前落地；若后续销售不及预期，二期、三期放款可能迟滞，项目复工再陷 " 断粮 " 风险。中信与东方资产虽为 " 国家队 "，但共益债优先受偿且附带严格资金封闭管理，运营层面可腾挪空间受限，新苏宁集团需在高约束条件下完成 " 保交付 + 保招商 "，难度不低。

三是行业竞争与治理结构。苏宁易购线上业务市占率已落后京东、拼多多，线下电器零售又面临抖音、美团等本地生活平台分流；要重回增长轨道，需要大额数字化投入与供应链重塑，而重整后的资产负债表难以支撑大规模资本开支。董事会 "5:4" 的提名结构虽让张近东保留话语权，但重大资产出售、预算、薪酬均需债权人代表点头，决策效率可能下降；一旦连续未达 KPI，信托监察人可提议更换管理层，控制权存在再被稀释的可能。

对于苏宁系而言，重整草案的通过只是迈出了破局的第一步。信托计划的落地效果、核心资产的运营效率、债权人与股东的利益平衡，以及在激烈的零售市场竞争中能否重建优势，都将决定这家企业的最终命运。

张近东曾说 " 零售是一场没有终点的马拉松 "，如今，这场马拉松对于苏宁系而言，才刚刚进入爬坡阶段。