五一视界漫漫上市路，终于有了实质性突破。

2025 年 12 月 30 日，赶在元旦之前，五一视界成功登陆港交所。上市首日，五一视界收盘大涨 29.9%。

梅花香自苦寒来。为登陆资本市场，自 2020 年 12 月起，五一视界开启了一场耗时 5 年之久的 IPO 闯关。在先后折戟科创板、北交所以及港交所后，五一视界最终二次赴港功成。

不靠研发靠营销，五一视界或 5 年连亏

五一视界上市颇为讨巧，其正是利用了目前香港最宽松的上市新规 18C。其中规则要求下限是，" 商业化公司最近一年收入至少要达到 2.5 亿港元 "。

2024 年，在五一视界首次赴港提交招股书时，上一个自然年度营收刚破 2.56 亿元关口。2024 年，五一视界营收达到了 2.87 亿元。

值得注意的是，2025 年上半年，五一视界录得营收只有 5382 万，不足去年全部营收的 19%。

考虑到 2024 年五一视界同样是下半程发力，这个指标似乎不用过于担心。但这也反映出，五一视界账期高度集中在下半年的特征。

除账期高度集中外，五一视界客户集中度也在连年攀升。

2022 至 2024 年以及 2025 上半年，五一视界各时期来自前五大客户的收入分别占当期收入的 23.6%、38.3%、46.4% 以及 51.5%。 这也意味着，五一视界对大客户的依赖不断增强。

与营收连年增长相比，五一视界一直深陷亏损泥淖、无法自拔。2021 至 2024 年，五一视界依次亏损 1.46 亿元、1.90 亿元、0.87 亿元、0.79 亿元以及 0.94 亿元。

推算下来，五一视界极有可能实现近五年连亏，且 2025 半年亏损已经超过了过去两年。

造成持续亏损的重要原因是毛利下滑。如上图所示，2025 上半年五一视界毛利率下降至 41.1%，较 3 年前下滑了近 24 个百分点。

核心主业 51Aes（数字孪生平台）毛利率大幅下滑，是造成整体毛利下滑的重要原因。资料显示，51Aes 该部业务营收长期占公司全部营收的 80%。2025 年上半年，51Aes 业务毛利率降至 43.3%，同比下降了 17 个百分点。而过去三年，该部毛利率依次为 69.2%、55.7% 以及 52.8%。

在 51Aes 之外，五一视界还有 51Sim（合成数据与仿真平台）以及 51Earth（数字地球平台）两大业务。目前，该两部业务不仅规模较小，毛利更是低于公司平均水平。

继续深究，毛利下滑与销售成本节节攀升脱不开干系。2022 至 2025 上半年，五一视界各时期销售成本占全部收入比重依次为 35%、45.8%、48.9% 以及 58.9%。

销售成本拖累五一视界毛利，这种压力又进一步传导至研发端。

2022 至 2025 上半年，五一视界研发费用依次分别为 1.34 亿元、1.03 万元

0.58 亿以及 0.3 亿元。抛开 2025 年上半年（营收太低、参考性不足），五一视界研发费用占比从 2022 年的 79% 腰斩至 2023 年的 40%，再进一步腰斩 2024 年的 20%。

尽管研发开支被大肆压缩，但这依旧无法挽回五一视界持续亏损的现实。

至此，我们能比较清晰的看到财报中多米诺骨牌效应：销售成本激增压缩毛利，毛利下滑迫使研发投入收窄，而研发投入下降则造成企业创新力下滑与不经济，最终造成亏损持续扩大。

从另一个视角看，五一视界如今最大的驱动力或已不再是研发，而是销售驱动。这对于将自身定义为专注数字孪生技术的科技企业，旨在利用 3D 图形、模拟仿真及人工智能技术构建现实世界的数字版本，并标榜 "Physical AI 第一股 " 的五一视界来说，多了些荒诞的味道。

地产大逃亡，李熠杀出一条血路

持续亏损、增长放缓等诸多因素，让五一视界对资金需求愈发迫切，这也是其不断加快上市步伐的一个重要原因。

天眼查显示，五一视界成立至今已完成了 8 轮融资，投资方包括光合创投、云九资本、StarVC、商汤科技、SBI、摩尔线程等知名企业和机构。当然，也包含葛卫东、梁伯韬等知名个人投资者。

最新一轮融资发生在 2024 年 6 月，由南宁焕新资本独家战略投资，金额为 2 亿元。

尽管历经多轮融资，但截至 IPO 前李熠直接和间接持有五一视界 24.7% 的权益，依旧是公司单一最大股东。

说起五一视界创始人李熠，地产圈的朋友对其要更为熟悉。因为在 2019 年之前的十多年里，李熠一直在地产圈打拼。

2008 年 7 月，从重庆大学毕业后李熠加入了当代集团。2011 年，李熠成为当代置业旗下第一资产商业板块总经理，这也是当代集团内最年轻的总经理。彼时，房地产行业蒸蒸日上、日进斗金，李熠能独当一面足见其过人之处。

但李熠的能力又不止于地产淘金这么简单，他还是这个行业的变革者。

2013 年，在任第一资产 CEO 期间，李熠将第一资产由单一的物业公司发展为包括新科技、空间运营、文化教育多元化集团。而随着 2015 年创办 51VR（五一视界前身），李熠则正式将房地产行业推入 VR 时代。

此后，李熠在房地产科技领域愈发活跃。他不仅以 " 五一视界 " 创始人身份出席的各类行业论坛，更是将房地产数字化、VR/AI 技术应用趋势引入房地产行业。

其间，李熠更是发起了 " 五一视界私董会 "。他将房企高管、行业精英组织到一起，共同探讨房地产行业的数字化转型与营销创新。

但不得不承认，彼时的五一视界依旧只专注地产领域，与如今 " 克隆地球 " 的雄心壮志不可同日而语。

随着行业寒冬来临，李熠不仅成功从地产圈逃离，还扛着五一视界进行了第二次进化，

此时的李熠，早已不再满足于城市场景。2017 年，李熠开启 " 地球克隆计划 "：要用 16 年时间，分五阶段克隆地球的 5.1 亿平方公里。这也是五一视如今品牌名字的来源。

2019 年，随着地球克隆计划不断推进，51VR 更名为 51WORLD，随后正式搭上了数字孪生风口。

业务放缓，克隆地球任重道远

何为数字孪生？通俗来讲就是运用数字技术生成现实物体的虚拟模型，从而将数据特征提取，用于后续分析研究与应用实操。

" 我们要通过创造一个全新的数字孪生世界去改变世界。" 这是李熠给每一个新员工的入职信内容。往大了说，李熠志在构建一个大规模、高精度的数字孪生地球，为各行各业的数字化、智能化和模拟仿真提供基础平台。

但就目前而言，这更似一个美好的愿望与期许。

从数据来看，多应用于自动驾驶测试的‌ 51Sim（仿真平台）整体营收占比基本维持在 15% 左右。但其毛利率却是三打业务中最低的，2025 年上半年，‌ 51Sim 仿真平台毛利率为 29.4%。

业务规模难做大，毛利低位徘徊，‌ 51Sim 在营收以及利润两端不断拉胯。

与之相比，‌ 51Earth（数字地球平台）更是‌有过之而无不及。自 2022 年至今，该业务在五一视界完整财务年度营收占比从未超过 4%。

2024 年，五一视界曾提出 2030 年完成 " 克隆地球 5.1 亿平方公里 " 的宏伟计划，可能要打一个不小的问号。

透过招股书，我们能看到李熠克隆地球打野心与五一视界经营现状之间的矛盾性冲突。如何推动业务高速发展，如何提升毛利以扭亏为盈，如何扩大研发投入驱以动内生增长，都考验着掌舵人李熠。

IPO 只是开始，五一视界需要直面的挑战正不断袭来。