本文来源：时代商业研究院 作者：陈佳鑫

来源 | 时代商业研究院

作者 | 陈佳鑫

编辑 | 韩迅

A 股市场出现了一个令人费解的现象：国晟科技（603778.SH）2025 年第三季度营收同比骤降 80.13%，陷入业绩低谷，但其股价却在第四季度以来迎来疯狂飙升，至今累计涨幅超 500%，2025 年全年涨幅冠绝光伏行业。1 月 7 日起，因股价短期涨幅过大，国晟科技宣布停牌。

这一反向背离的背后，是市场对其跨界固态电池赛道的热烈追捧。从昔日的生态园林龙头乾景园林，到借壳转型后的光伏企业国晟科技，再到如今押注固态电池，这家公司的转型之路充满了戏剧性。

然而，热闹的股价背后，是其光伏业务的困境、固态电池跨界的诸多不确定性。国晟科技的真实含金量，值得市场深入审视。

1 月 6 — 7 日，就固态电池技术与客户开发进展等问题，时代商业研究院向国晟科技发函并多次致电询问，国晟科技表示公司当前因股价异常波动停牌，正处于敏感期，不方便对外公布公告以外的信息。

第三季度光伏收入锐减 80%，HJT 路线前景不明

国晟科技的前身是乾景园林，作为国内生态园林领域的主板上市第一股，曾在园林工程领域拥有一席之地。但随着行业竞争加剧与经营环境变化，公司陷入持续亏损困境，2020 — 2022 年三年累计亏损超 4 亿元，实控人不得不谋划控制权转让。

2022 年 11 月，乾景园林迎来转折点，以约 1.54 亿元现金向国晟能源收购 7 家子公司股权，引入光伏资产，开启 " 园林 + 光伏 " 双主营业务模式，并随后更名为国晟科技。

转型后的国晟科技将发展重心完全投向光伏领域，尤其押注异质结（HJT）技术路线，拟投建的光伏项目达 9 个，布局广泛覆盖江苏、安徽、河北、山东、内蒙古、新疆六省区，展现出全力进军光伏产业的决心。

转型光伏初期，国晟科技曾迎来营收的爆发式增长。数据显示，切入光伏赛道后，公司营收从 2022 年的 1.98 亿元快速增长至 2024 年的 20.94 亿元，两年时间增长超 10 倍，增速令人瞩目。

但光鲜的营收数据背后，是持续未能扭转的亏损局面，盈利质量堪忧。2022 — 2024 年，国晟科技归母净利润分别亏损 1.62 亿元、0.69 亿元、1.06 亿元。

更值得警惕的是，国晟科技营收的高速增长势头在 2025 年戛然而止，行业周期波动与自身技术路线短板的弊端集中显现。2025 年三季报数据显示，国晟科技 2025 年前三季度营收同比大幅减少 57.79%，仅为 4.5 亿元，其中第三季度营收同比降幅更是高达 80.13%。

净利润方面，2025 年前三季度，国晟科技归母净亏损进一步扩大至 1.51 亿元，销售毛利率为 -13.69%，销售净利率低至 -47.66%，处于严重亏损状态。

国晟科技在公告中坦言，业绩下滑主要受光伏行业周期性调整影响，组件产品价格持续走低，叠加自身 HJT 组件市场竞争力不足，订单量与产能利用率均出现下滑。

回溯历史，国晟科技前两年的营收高增长或高度依赖于与中广核的大额订单。仅 2024 年，国晟科技子公司安徽国晟新能源就与中广核体系及相关企业签订多份大额合同：与中国电建西北勘测设计研究院签订的中广核烟台招远 400MW 海上光伏项目合同金额 5.39 亿元；与中国电建中南勘测设计研究院签订的中广核莱州土山 600MW 盐光互补项目合同金额 7.49 亿元；与中国建筑第二工程局签订的中绿电若羌 400 万千瓦光伏项目合同金额 1.64 亿元；与中广核新能源洛浦有限公司签订的采购订单金额 4.83 亿元。上述四份合同合计金额达 19.35 亿元，已接近当年 20.94 亿元的营收总额，足见公司营收对大客户的依赖程度。

进入 2025 年，随着光伏行业整体需求增速放缓，国晟科技的订单获取能力显著下降。全年仅与中广核风电有限公司签订一份采购合同，金额为 10.43 亿元，订单数量及金额均较 2024 年大幅缩水。

更严峻的是，2025 年光伏行业已从 " 增量扩张 " 迈入 " 存量博弈 " 的产能出清阶段。在这样的行业背景下，国晟科技押注的 HJT 技术路线不仅未能抢占市场先机，反而陷入发展困境。

从行业技术格局来看，国晟科技押注的 HJT 路线已明显落后于主流的 TOPCon 路线，同时还面临 BC 路线的强势冲击。TrendForce 集邦咨询数据显示，2025 年年底 TOPCon 电池产能将达到约 967 吉瓦，占全球电池片总产能的 83%，实际产出约为 580 吉瓦；而 HJT 电池产能仅能达到约 74 吉瓦，占比仅为 6.4%，实际产出约为 19 吉瓦。

中信期货数据进一步显示，截至 2025 年 3 月，HJT 在国内电池产量中占比仅为 2.4%，开工率长期垫底，多数时间低于 30%，远逊于 TOPCon 的 70% 至 80% 和 BC 的 50% 至 60%。

HJT 路线的核心短板在于成本高企，生产工艺对低温银浆依赖度高，而 2025 年银价持续高企进一步加剧了其成本压力，尽管 HJT 具备理论效率上限高、温度系数优异等优势，但这些优势尚未能转化为实际的市场竞争力。

与此同时，BC 电池凭借转换效率高、外观美观等特点异军突起，成为行业 " 黑马 "，吸引了隆基绿能（601012.SH）、爱旭股份（600732.SH）等几乎所有一线巨头布局。TrendForce 集邦咨询预计 2025 年年底 BC 产能将达到 83 吉瓦，占比为 7.1%。BC 的成本未来有望与 TOPCon 持平甚至更低，进一步挤压 HJT 的市场空间。

跨界固态电池：技术依赖合作方，资金缺口凸显

光伏业务的持续低迷让国晟科技的转型之路再遇瓶颈，为寻找新的增长突破口，公司将目光投向了当前资本市场最热门的固态电池赛道。

2025 年 10 月，国晟科技发布公告，拟通过子公司以 2.3 亿元向国晟环球新能源（铁岭）有限公司（下称 " 铁岭环球 "）进行增资，增资后持股 51.11%，成为其控股股东。

据了解，铁岭环球由国晟环球新能源（江苏）有限公司（以下简称 " 江苏环球 "）于 2025 年 8 月设立，专门作为 " 年产 10GWh 固态电池产业链 AI 智能制造项目 " 的实施主体，该项目总投资高达 30 亿元，规划布局固态电池全产业链制造环节。

天眼查信息显示，江苏环球由国晟科技控股股东国晟能源持股 51%，浙江山高新能源有限公司（下称 " 山高新能源 "）持股 49%，这一股权结构为后续的技术来源埋下伏笔。

国晟科技在对外投资公告中称，铁岭环球已取得电池回收及固态电池生产制备所需的知识产权许可使用授权，但对于授权来源、授权范围、使用期限等关键信息均未披露，引发市场对其技术来源及独立性的猜疑。

根据浙江台州市路桥区官微报道，山高新能源的核心产品正是低空经济用固态电池，与铁岭环球规划的固态电池项目产品高度契合。结合江苏环球的股权结构，市场普遍推测，铁岭环球的固态电池核心技术大概率来源于山高新能源，国晟科技自身并未掌握固态电池的核心研发能力。

对于一家跨界进入高科技赛道的企业而言，核心技术依赖外部合作方，不仅会限制其未来的发展空间，还可能面临技术授权到期、合作终止等潜在风险，这无疑为其固态电池业务的前景蒙上了一层阴影。

技术问题尚未明确，资金缺口又成为摆在国晟科技面前的另一道难题。截至 2025 年 9 月末，国晟科技货币资金仅为 2.73 亿元，而铁岭环球固态电池项目总投资高达 30 亿元，公司目前的资金规模与项目所需资金相去甚远，资金缺口超过 27 亿元。

结合公司公告及互动平台回复来看，国晟科技的项目资金后续或主要依赖银行贷款等外部融资方式。但需要注意的是，国晟科技目前处于持续亏损状态，截至 2025 年三季度末资产负债率较高，达 70.52%，后续融资同样是个难题。

在布局固态电池的同时，国晟科技还试图通过收购切入锂电池上游赛道。2025 年 11 月 25 日，国晟能源发布公告称，拟以 2.406 亿元现金收购孚悦科技 100% 股权，借此切入高精密度锂电池结构件赛道。

然而，此次收购却因超高增值率引发市场争议，并引来上交所问询。公开资料显示，孚悦科技成立于 2021 年 2 月，成立时间较短，业务规模和盈利能力均较为薄弱。2024 年，孚悦科技营收仅为 509.09 万元，净利润为 -110.53 万元，处于亏损状态；2025 年全年预计实现营收 9989.82 万元、净利润 1505.25 万元。

截至评估基准日（2025 年 8 月 31 日），孚悦科技净资产仅为 1898.57 万元，而评估值高达 24060 万元，增值率达到 1167.27%。上交所就此向国晟科技下发问询函，要求说明交易定价的公允性、业绩预测的依据等核心问题。

核心观点：商业模式未跑通，股价暴涨藏风险

从园林到光伏再到固态电池，国晟科技的两次跨界转型均紧跟市场热点，但无论是光伏业务还是新布局的固态电池、锂电池结构件业务，均未形成稳定的盈利模式。

光伏业务依赖单一客户订单，技术路线前景不佳，陷入营收暴跌、持续亏损的困境；固态电池项目尚处于起步阶段，核心技术依赖合作方，30 亿元投资面临巨大资金缺口，项目能否顺利推进存在重大不确定性；收购的孚悦科技规模小、成立时间短，且尚未实现稳定盈利。可以说，国晟科技当前的新业务均处于商业化初期，商业模式尚未完全跑通，核心竞争力尚未形成。

更需要注意的是，固态电池行业的技术难度远甚于光伏，全行业至今仍未完全攻克规模量产难题。尽管全固态电池的量产时间表被全球巨头集体收敛至 2027 年，但目前行业仍处于中试线建设和技术验证阶段。宁德时代、丰田、现代等国内外巨头均投入大量资源研发，尚未实现规模化量产，对于国晟科技这样一家缺乏技术积累的跨界企业而言，其固态电池业务的不确定性远大于当初跨界光伏。

然而，与基本面的疲软形成鲜明对比的是，国晟科技的股价却迎来疯狂炒作。从 2025 年 9 月底的盘中最低 3.23 元 / 股，到 2026 年 1 月 6 日收盘的 21.3 元 / 股，短短三个多月时间累计涨幅超过 500%。公司股价的暴涨显然脱离了其基本面支撑，更多是受益于固态电池赛道的市场情绪炒作。

正如国晟科技在停牌公告中所言：公司股价累计涨幅偏离基本面，存在市场情绪过热、非理性炒作风险，存在股价短期快速回落风险。

对于投资者而言，需要清醒认识到股价短期炒作与企业长期价值的区别。国晟科技的两次跨界转型均未能解决盈利问题，新布局的固态电池业务面临技术、资金、商业化等多重挑战，商业模式的可行性仍需时间检验。

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