半导体行业的 " 资本盛宴 " 还在继续。

2025 年 12 月，功率半导体企业江阴市赛英电子股份有限公司（以下简称 " 赛英电子 "）在北交所上市申请获审议通过，公司拟募资 2.7 亿元，部分资金用于加码产能扩张。

同时，招股书也披露了赛英电子存在的 " 三高 " ——高家族控股、高客户依赖、高增长背后却出现现金流倒挂。

IPO 过会与这些风险因素交织在一起，也让外界更加关注赛英电子的发展前景。

一家四口控股近 80%，过会后一董事辞职

赛英电子创始人陈国贤出生于 1959 年，虽然仅有高中学历，但陈国贤创业之前已经在主做电子陶瓷元件业务的江阴九华集团有限公司，做过 20 年的销售工作。

2002 年 4 月，42 岁的陈国贤曾筹办无锡市天宇电子有限公司，并在这家公司中担任第二大股东。2002 年 4 月到 9 月，陈国贤曾担任无锡市天宇电子有限公司销售经理。

2002 年 10 月，陈国贤另起炉灶，创办了赛英电子的前身赛英有限。经过 20 多年的发展，赛英电子已经形成了以陶瓷管壳和封装散热基板为核心的产品结构，为半导体厂商提供用于晶闸管、IGBT 和 IGCT 等功率半导体器件的关键部件产品。

2016 年和 2025 年，陈国贤曾带领赛英电子两次在新三板挂牌。其中，第一次挂牌在 2019 年 12 月终止，2025 年 4 月赛英电子再次在新三板挂牌，并于 2025 年 5 月 20 日起进入创新层。

2025 年 6 月 27 日，陈国贤又马不停蹄地带领赛英电子在北交所递交了上市招股书。经过两轮问询之后，成功于 2025 年 12 月过会。

过会后，北交所在 2025 年 12 月 19 日向赛英电子及其保荐机构东吴证券发函表示：" 公司独立董事黄振宇为赛英电子实际控制人投资私募产品的基金管理人的工作人员，请保荐机构及公司律师对其担任独立董事的适格性，进行核查并发表明确意见。"

2025 年 12 月 23 日，赛英电子发布公告宣布，独立董事黄振宇辞职，辞任后不再担任公司其它职务。

同一天，赛英电子宣布，已选举张洪光为公司第四届董事会独立董事。3 天后（12 月 26 日），赛英电子进一步调整了公司第四届董事会各专门委员会委员及召集人，原来由黄振宇担任的职务，均由张洪光接任。

招股书显示，赛英电子实控人陈国贤通过直接持股及间接控制的方式，与其配偶秦静、女儿陈蓓璐、女婿陈强合计持有公司 79.87% 的表决权。这一高度集中的家族控股结构，在公司治理层面带来了一定风险。

此外，在赛英电子的 6 个非独董席位中，陈国贤一家四口均在列。其中，陈国贤担任董事长、秦静担任董事、陈强担任董事兼总经理、陈蓓璐担任董事兼采购总监。

陈国贤家族在赛英电子董事会中占据绝对话语权，中小股东利益容易存在被边缘化的风险。

在 2022 年 9 月和 2024 年 8 月，赛英电子曾两次分配股利共计 3000 万元，按持股比例计算，约有 2396 万元股利进入了陈国贤家族及其控制企业的口袋。

上市前，赛英电子的外部投资方毅达玉澄持股 3.93%、中小贰号持股 3.8%、进取三期持股 2.35%、进取四期持股 1.66%、江阴金投和江阴联投各自持股 1.23%。

面临客户与供应商 " 双依赖 " 困局，研发费用率低于同行

赛英电子的主营业务由两大板块构成，分别是陶瓷管壳及配件、封装散热基板，主要产品直接应用于晶闸管、IGBT、IGCT 等功率半导体器件中，在发电、输电、变电、配电、用电等电力能源行业全链条环节中扮演重要角色，应用范围覆盖 特高压输变电、新能源发电、工业控制、新能源汽车、智算中心、轨道交通等领域。

招股书显示，2022 年至 2025 年上半年（以下简称 " 报告期内 "），赛英电子的业绩呈现持续增长态势，各期营收分别约为 2.19 亿元、3.21 亿元、4.57 亿元、2.89 亿元。

其中，公司的第一大业务曾发生变化。报告期内，陶瓷管壳及配件业务的营收分别约为 1.48 亿元、1.1 亿元、1.71 亿元及 1.1 亿元，占主营业务收入的占比从 67.93% 降至 46.33%。

与此同时，封装散热基板业务的营收分别为 6999.37 万元、1.85 亿元、2.35 亿元及 1.28 亿元，占比从 32.07% 上涨至 53.67%。

报告期内，赛英电子的净利润分别为 4392.18 万元、5506.83 万元、7390.15 万元及 4386.58 万元；扣非后归母净利润分别为 4285.69 万元、5537.54 万元、7371.91 万元及 4397.55 万元。

不过，赛英电子面临的风险也相对突出，比如公司存在客户集中风险，单一大客户一度贡献超四成收入。

报告期内，赛英电子的主要客户包括中车时代、英飞凌、日立能源、斯达半导、宏微科技等功率半导体企业。报告期各期，赛英电子向前五大客户的销售收入占当期营业收入的比例分别为 90.5%、82.22%、80.92% 及 79.46%。

其中，来自中车时代的销售收入占当期营收的比例分别为 42.59%、34.06%、40.82% 及 33.93%，在报告期内一直是赛英电子的第一大客户。

与此同时，赛英电子的供应商也存在集中度较高的风险。报告期内，公司向前五大供应商的采购金额占采购总额的比例分别为 71.45%、85.63%、82.21% 和 81.01%。

2024 年，赛英电子向第一大供应商金田股份的采购占比高达 47.28%。这一年，金田股份还是赛英电子的第五大客户，形成 " 既供又销 " 的合作模式。

目前，赛英电子面临对大客户与主要供应商 " 双依赖 " 的困局，且公司经营受单一企业影响较大，风险突出。

在陶瓷管壳行业技术迭代加速的背景下，赛英电子的研发费用率却呈现整体下降趋势。

报告期各期，赛英电子的研发投入分别为 831.15 万元、1027.74 万元、1446 万元和 1091.29 万元，2022 年至 2024 年研发投入复合增长率为 31.9%，但研发投入占营业收入的比例分别为 3.8%、3.21%、3.16% 及 3.78%。

同期，同行业可比公司研发费用率的平均数则分别为 5.49%、5.74%、6.42% 及 4.51%，均高于赛英电子的各期研发费用率。

对此，赛英电子的解释是：公司处于业务规模的成长期，根据所处发展阶段和自身经营特点合理安排了研发投入。

招股书显示，尽管赛英电子已经有 23 年的发展历史，截至 2025 年 6 月 30 日，公司拥有的发明专利数量为 9 项，实用新型专利数量为 35 项。

而比赛英电子晚成立 10 年的同行业可比公司黄山谷捷，在 2024 年 12 月披露的招股书显示，其发明专利数量为 10 项，已经超过赛英电子。

业绩增长与现金流倒挂，应收账款余额逐年攀升

报告期内，赛英电子的营收和净利润持续增长，但现金流却由正转负，反映出公司的营运资本占用加剧，资金链压力有所上升。

赛英电子的招股书披露，2022 年和 2023 年，公司的经营现金流净额分别为 2370.44 万元、1720.43 万元。2024 年和 2025 年上半年，公司的经营现金流净额则转负，分别为 -772.26 万元和 -748.86 万元。

赛英电子经营现金流净额与净利润背离的原因之一是，应收账款大幅增加。

报告期各期末，赛英电子应收账款余额分别为 6091.5 万元、8780.59 万元、1.33 亿元和 1.41 亿元，占各期营业收入比重分别为 27.82%、27.39%、29.05% 和 48.92%。这意味着，赛英电子在 2025 年上半年有近一半的销售额未能及时收回现金。

2022 年到 2024 年，赛英电子营收的复合增长率为 44.5%，应收账款余额的复合增长率为 47.66%，超过了营收增速。赛英电子表示，随着公司收入规模的持续增长，应收款项可能进一步上升。

与此同时，赛英电子的应收账款周转率也出现大幅下滑，从 2024 年的 4.15 次 / 年降至 2025 年上半年的 2.11 次 / 年。

报告期内，赛英电子的存货账面价值逐年升高，各期末分别为 7040.34 万元、7805.25 万元、1.03 亿元和 1.04 亿元，占流动资产的比例分别为 37.74%、34.72%、28.17% 和 25.33%。

同期，赛英电子的存货周转率分别为 2.15 次 / 年、2.88 次 / 年、3.42 次 / 年、1.89 次 / 年；而同行业可比公司的平均水平则分别是 5.19 次 / 年、5.94 次 / 年、6.17 次 / 年、2.8 次 / 年。

可见，赛英电子的存货周转率明显低于同行业可比公司的平均水平，而存货周转率偏低意味着，资金被库存占用，进一步加剧了赛英电子的现金流压力。

在经营层面，赛英电子还面临着原材料价格波动的风险。公司主要原材料是铜材，报告期内，铜材平均采购价格分别为 6.57 万元 / 吨、6.54 万元 / 吨、7.16 万元 / 吨和 7.36 万元 / 吨，总体呈上升趋势。若未来铜材价格持续大幅波动，将直接影响赛英电子的生产成本，从而影响公司的利润。

此次 IPO，赛英电子拟募资 2.7 亿元，其中约 2.17 亿元将用于功率半导体模块散热基板新建生产基地及产能提升项目，2305.4 万元用于新建研发中心项目，另有 3000 万元将用于补充流动资金。

赛英电子表示，本次募投项目建成达产后，公司将新增 1200 万片平底型封装散热基板与 600 万片针齿型封装散热基板产能。项目竣工后，每年需要新增折旧摊销 1212.26 万元。未来也有可能会因为外部因素导致出现无法及时消化新增产能的风险，并使得募投项目收益不达预期。

赛英电子的上市招股书，披露了这家公司的 AB 面：A 面是业绩增速快、赛道前景广阔，公司也掌握一定的专利技术；B 面则是家族持股比例较高，供应商和客户均存在集中度高的风险，以及经营现金流净额由正转负，" 造血能力 " 有待进一步提升。

随着赛英电子的过会，陈国贤带领公司上市已经指日可待，但公司面临的问题和挑战不会随着上市消失。未来，赛英电子如何 " 突围 "，也有待时间给出答案。