《科创板日报》1 月 9 日讯（编辑 宋子乔） 1 月 9 日，港交所迎来了中国大模型领域又一标志性时刻。成立仅四年的 MiniMax（稀宇科技，0100.HK）以每股 165 港元的定价上限正式挂牌上市。

开盘后其股价迅速拉升，截至午间收盘涨 78.18%，报 294 港元，总市值飙升至 909.2 亿港元。早一天上市的智谱（02513.HK）涨 14.9%，报 151.1 港元 / 股，总市值 665.2 亿港元。

根据 MiniMax 此前公布的配发结果，假设绿鞋全额行使，此次全球发售约 3358 万股，募集资金总额约 55.4 亿港元。

AI 明星企业的资本盛宴

明星 AI 公司扎堆上市，已成为 2026 年初香港资本市场最瞩目的风景。MiniMax 和智谱均为纯大模型赛道的代表性企业。

翻开两家公司的股东名单，其阵容可谓豪华，既涵盖了中国互联网的半壁江山，也不乏顶级投资机构。

MiniMax 的投资人中既有阿里巴巴、腾讯、小红书等互联网平台企业，也有高瓴资本、IDG、红杉中国等顶级投资机构。国际资本方面，则包括阿布扎比投资局、新加坡主权财富基金（GIC）、英国资产管理机构百利投资以及挪威央行等。上市时，MiniMax 引入了 Aspex、Eastspring、Mirae Asset、阿里巴巴与易方达等基石投资者，合计认购金额约 27.23 亿港元。

值得一提的是，米哈游作为最早的天使投资方之一，创始人刘伟与 MiniMax 创始人闫俊杰相识已久，上市前，米哈游持有 MiniMax 约 6.4% 的股份，并在董事会中占有席位。另外，从 2023 年起米哈游已成为 MiniMax 的客户，将其模型应用于《崩坏：星穹铁道》等游戏产品中。

智谱的投资阵营也相当豪华。自 2022 年起，智谱在上市前已完成 8 轮市场化融资，累计募集资金约 83.63 亿元，最后一轮融资于 2025 年 5 月完成（B6 轮），投后估值已升至 243.77 亿元，较首轮估值增长数十倍。

早期融资中，高瓴资本、启明创投、君联资本等一线投资机构已位列其中。随后的战略融资中，美团、阿里巴巴、腾讯、小米等互联网巨头相继入局，形成了 " 产投结合 " 的格局。

上市前的最后阶段，地方国资成为最亮眼的注脚。2025 年 3 月，智谱在半个月内密集引入杭州城投产业基金、上城资本、珠海华发集团、成都高新区产业发展基金等多地国资，合计融资超过 18 亿元。根据招股书披露，智谱最终吸引了由北京核心国资、头部保险资金、大型公募基金、明星私募基金和产业投资人构成的基石投资者阵容，11 家基石投资者合计认购了 29.8 亿港元。

技术路径并不统一 大模型公司竞争激烈

这两家公司虽然同属大模型赛道，但技术路径和商业模式却各有侧重。

智谱自 2019 年成立以来，便专注于通用人工智能（AGI）的研发，旨在构建一个自主、可控的通用大模型底座，再通过开放生态和标准化服务去赋能千行百业，其提出了基于自回归填空的通用预训练范式 GLM，这一技术路径使智谱被市场誉为 " 中国的 OpenAI"。

其在 2025 年 4 月推出新一代开源模型 GLM-4-32B 系列，其中推理模型 GLM-Z1-Air 的定价仅为市场标杆 DeepSeek-R1 的 1/30，同时保持了极具竞争力的性能，展示了强大的技术降本能力，被业内人士认为是其应对市场竞争的 " 上牌桌 " 之举。在上市首日内部信中，唐杰宣布 " 很快将推出新一代模型 GLM-5"。

MiniMax 则选择了差异化路线。自 2022 年成立之初，便专注全模态大模型研发，在语音、影像与文字模型等领域持续取得技术突破，通过押注多模态和高效的混合专家模型技术，迅速将技术封装成海螺 AI、Talkie 等面向全球用户的 C 端应用，旨在用爆款产品快速抢占用户心智和市场。

目前，MiniMax 已经自主研发了一系列全模态通用大模型，包括 MiniMax M2.1、Hailuo 2.3、Speech 2.6 和 Music 2.0 等，是目前 " 全球唯四全模态进入第一梯队 " 的大模型公司。

盈利问题仍是达摩克利斯之剑

大模型企业的集中上市，标志着行业正从 " 技术驱动 " 向 " 应用牵引 " 转变。资本市场正在用真金白银投票，选择那些已形成明确商业化路径的公司。根据各自的招股书——

MiniMax 已经服务全球超过 200 个国家及地区的 2.12 亿用户，企业客户超过 10 万家，截至 2025 年 9 月 30 日，该公司实现收入 5343.7 万美元，前九个月营收同比增长超过 170%。更引人注目的是其收入结构—— C 端收入占比超过 71%，B 端收入同比增长 160% 且毛利率高达 69.4%；海外市场收入贡献占比超 70%。

而智谱的模型已赋能全球 1.2 万家企业客户、逾 8000 万台终端用户设备及超 4500 万名开发者，成为中国赋能终端设备最多的独立通用大模型厂商。从 2022 年到 2024 年，该公司的营业收入实现了从 5740 万元到 3.12 亿元的跨越，年复合增长率高达 130%。这一势头在 2025 年上半年得到延续，营收达到 1.91 亿元，同比增幅达 325%。

市场研究机构沙利文的数据显示，2025 年上半年，中国大模型市场日均调用量超过 10 万亿 tokens，较 2024 年下半年增长约 363%，呈现爆发式放量。这一增长标志着大模型正走出试点期，进入规模化落地阶段。

应用场景上，互联网与金融行业已成为大模型应用最活跃的核心场景，合计占比超过 90%。互联网行业依赖内容生成与智能交互，形成低延迟、高并发模式；金融行业虽调用量次之，但因合规推理和可解释性要求高，呈现低频高值特征。

未来几年，大模型行业将面临更为激烈的竞争与整合。沙利文报告指出，开源大模型正快速重塑产业格局。2023 年全球发布 149 个基础模型，其中 65.7% 为开源；到 2025 年，开源数量已远超闭源，成为生态主导。预计未来超八成企业在智能化建设中将采用开源大模型。

对于已上市的智谱和 MiniMax 而言，资本市场的认可是起点，但真正的挑战才刚刚开始。

相对于早期微薄的营收，MiniMax 的研发费用占营收的比例曾一度高达 2023.2%（2023 年），2025 年前三季度虽已显著优化，但仍达 337.4%，期间研发开支 1.8 亿美元。这直接导致了持续的净亏损，当期该公司亏损 5.12 亿美元（约合人民币 35.83 亿元），亏损率达 958.2%。2023 年至 2025 年前三季度其累计净亏损达 12.5 亿美元。

招股书显示，2022 年至 2025 年上半年，智谱累计研发投入约 44 亿元，研发人员占比高达 74%。高强度的研发投入是保持技术领先的必要条件，但同时也对公司的盈利能力和资本市场的耐心提出了考验。该公司的净亏损从 2022 年的 1.44 亿元一路攀升至 2024 年的 29.58 亿元，并在 2025 年上半年进一步亏损 23.58 亿元，亏损率达 1232%。若将时间拉长，在截至 2025 年上半年的三年半内，智谱累计实现收入约 6.85 亿元，但同期累计净亏损已超过 62 亿元。