文 | 恒心

来源 | 博望财经

石头科技港股上市之路再迎新动作。

据《第一财经》等多家媒体报道，2026 年 1 月 5 日，石头科技已收到中国证监会出具的《境外发行上市备案通知书》，正式启动港股 IPO 征程。值得一提的是，这份备案通知书的落款日期是 2025 年 12 月 24 日，意味着石头科技已经获得境内监管的关键通行证。

若进程顺利，港交所将诞生 " 扫地机器人第一股 "。

事实上，石头科技港股上市之路早有规划。早在 2025 年 6 月，石头科技就已向港交所递交招股书，寻求 "A+H" 两地上市。此时距离其 2020 年科创板上市不到六年，这家曾创下千亿市值神话的企业，股价较高点已缩水近六成。

表面看，石头科技营收持续增长，但亮眼营收增速背后，是净利润连续四个季度大幅下滑。

海外渠道变革与激烈行业竞争正挤压利润，这家曾经的 " 扫地茅 " 能否借港股上市挽回市场信心？

增收不增利困境：营销驱动的增长模式难以为继

石头科技正深陷 " 增收不增利 " 的典型增长陷阱，这构成了其港股 IPO 前景的第一道阴霾。

2024 年，石头科技实现营业收入 119.45 亿元，同比增长 38.03%，但归母净利润却同比下滑 3.64% 至 19.77 亿元。这一背离趋势在 2025 年进一步加剧，前三季度营收虽同比大增 72.22%，归母净利润却同比下跌 29.51%。这种财务表现凸显了石头科技当前增长模式的不可持续性。

深入剖析利润被侵蚀的根源，高昂的销售费用首当其冲。

2024 年，石头科技销售费用高达 29.67 亿元，同比激增 73.23%，增幅接近营收增速的两倍。其中广告及市场推广费用达 19.24 亿元，占销售费用的 65%，表明其极度依赖营销驱动增长。

进入 2025 年，这一趋势有增无减，前三季度销售费用同比激增 103% 至 31.8 亿元，成为吞噬利润的主要因素。更值得关注的是，石头科技销售毛利率从 2023 年的 55.13% 下滑至 2024 年的 50.14%，再进一步下滑至 2025 年三季度的 43.73%，呈现 " 量增价跌 " 的不利局面。

盈利能力的关键指标亦全面恶化。

石头科技净资产收益率（ROE）从 2020 年的 31.85% 一路下滑至 2024 年的 16.3%，几近腰斩，反映出资本使用效率的显著下降。更严峻的是，2024 年石头科技经营活动产生的现金流量净额为 17.34 亿元，同比下降 20.68%，造血能力明显减弱。

这些财务指标的恶化，共同指向一个核心问题：石头科技的增长越来越依赖于 " 烧钱换市场 " 的不可持续模式。

综合来看，石头科技的 " 增收不增利 " 困局，实则是营销依赖型增长模式遭遇瓶颈的必然结果。在高昂的销售费用持续侵蚀利润、毛利率不断承压、核心盈利能力指标全面恶化的多重夹击下，石头科技单纯依靠营销驱动的增长模式已难以为继，这无疑为港股 IPO 的估值前景蒙上浓重阴影。

战略转型阵痛：渠道变革与多元化遇阻的双重压力

石头科技当前正经历战略转型的阵痛期，这构成了其港股 IPO 必须直面的第二重挑战。

为寻求突破，石头科技在海外渠道变革和产品多元化两条战线上同时发力，但均遭遇显著阻力，转型成本高企而成效不彰，导致其陷入战略调整的艰难过渡期。

海外渠道变革成为成本剧增的主要推手。石头科技在欧洲市场推动 " 去经销商化 " 战略，从依赖代理商转向直接对接零售连锁。这一转变虽长期看可增强渠道控制力，但短期却导致运营成本急剧攀升。

2024 年，石头科技海外市场主营业务营业成本同比大增 76.79%，远超营收增速。直营模式使石头科技需承担过去由代理商分担的物流、仓储、营销等费用，直接推高了销售费用率。

与此同时，产品多元化战略遇阻。尽管积极拓展产品线，2024 年石头科技仍有超 90% 的收入来自智能扫地机及配件，洗衣机等新业务进展缓慢。在已被海尔、美的等巨头占据近九成市场份额的洗衣机行业，石头科技作为新入局者难以突破规模壁垒。

经营效率的隐忧进一步凸显。2024 年末，石头科技存货达 14.9 亿元，同比增加 60.54%；至 2025 年三季度末进一步上升至 37.16 亿元。存货周转率从 2020 年的 6.46 下滑至 2024 年的 4.93，表明存货流动性承压与管理效能不足。高企的存货不仅占用大量营运资金，在技术迭代迅速的扫地机器人行业，更面临跌价减值风险。

总体而言，石头科技正处于战略转型的艰难阵痛期。海外渠道变革带来短期成本剧增，产品多元化遇阻凸显增长点单一的困境，而存货高企则反映出经营效率的挑战。

这种 " 新旧动能转换不畅、转型成本高企 " 的局面，使石头科技增长前景充满不确定性，成为投资者评估其港股 IPO 价值时必须审慎考量的风险因素。

投资者信任危机：套现行为与市场信心动摇的恶性循环

投资者信任危机是石头科技港股 IPO 面临的第三重，也是最直接的障碍。

一系列公司行为和市场表现，已严重动摇了投资者信心，这种信心的缺失可能直接影响其港股发行估值和认购热情，形成负面循环。

创始团队的套现行为是市场信心动摇的导火索。石头科技实控人昌敬自 2023 年起通过集中竞价、询价转让等方式累计套现超 9 亿元，持股比例从 2021 年的 23.26% 降至 2025 年 9 月的 20.99%。

尤为引发市场诟病的是，昌敬在套现后却在社交媒体呼吁投资者 " 保持耐心 "，导致 " 石头科技董事长套现 9 亿却劝投资者耐心一点 " 话题冲上微博热搜。这种言行不一的做法，被市场解读为对公司前景缺乏信心，加剧了投资者疑虑。

与此同时，机构投资者也在撤离。小米系资本天津金米投资持股比例从 2023 年的 6.17% 逐步降至 2025 年 9 月的 2.49%，累计退出获利超 40 亿元。产业资本和财务投资者的同步减持，向市场传递了强烈的看空信号。

在消费者端，信任问题同样存在。据黑猫投诉平台显示，截止 2026 年 1 月 11 日，对石头科技的累计投诉已超过 3000 条，涉及产品质量、售后服务等多个方面，暴露出其品控和服务体系的短板。

综合来看，投资者信任危机已成为石头科技最棘手的难题。创始人和机构的减持行为、以及消费者端积累的负面反馈，共同构成了一个负向循环。

在寻求港股 IPO 的关键时点，这种信任缺失可能直接影响发行估值、机构认购意愿和市场表现。若不能有效修复投资者关系、重建市场信心，石头科技的港股之旅恐将面临 " 叫好不叫座 " 的尴尬局面。

总结

纵观全球市场，石头科技在扫地机器人领域暂居领先地位，但这一优势正被行业集体 " 内卷 " 所侵蚀。

港股上市虽可为石头科技带来国际资本通道，但难以从根本上解决其盈利模式与投资者信任的双重危机。

资本市场永远偏爱能够持续创造现金流的企业，而非仅靠营销驱动规模扩张的故事。

石头科技的 " 第二春 " 需要更多实实在在的盈利提升来证明。至于结局如何，博望财经将持续关注。